人口与资本、技术一起在供给侧决定经济潜在增长率，是引发经济长周期拐点、结构转型的重要因素，还在需求侧深刻影响着消费、房市、股市、债市等。本文重点研究中国人口周期的规律、特征、趋势及其影响，我们既强调人口的基础性重要作用，也避免“唯人口决定论”。
摘要
人口周期：世代更替的人口再生产过程。1）人口周期具有六大特征。人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。受经济社会发展影响，微观个体生命周期发生显著变化，比如1950-2015年全球平均寿命从50.0岁升至72.3岁；同时个体生命周期变化又对经济社会发展产生反作用。个体生命周期加总成为人口周期，呈现六大特征：生育率趋势性下滑；婴儿潮周期性出现直至消失；老龄化不可避免；人口萎缩是大势所趋；人力资本水平日趋提高；人口迁移从城市化到都市圈化城市群化。2）人口周期影响经济长周期。人口影响经济增长的动力机制包括供求两端，在供给端，通过人口数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济。人口数量方面，劳动年龄人口变化影响劳动力供给和资本积累，劳动力城乡转移影响劳动力供给和劳动生产率；人口质量方面，人力资本积累影响创新和技术进步。在需求端，通过生命周期不同阶段消费行为影响经济。
风险提示：人口只是经济的变量之一，且是慢变量。
目录
1人口周期：世代更替的人口再生产过程
1.1人口周期具有六大特征
1.2人口周期影响经济长周期
2国际经验：人口周期拐点引发经济转型
2.1人口红利消失，经济潜在增长率下降
2.2老龄化提高消费比重、降低消费增速
2.3世代风险偏好差异影响资产配置
3中国情况：从人口红利走向人力资本红利
3.1刘易斯拐点出现，经济增速换挡
3.2人口年龄结构变化引发消费结构变迁
3.3主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期
4政策建议：放开并鼓励生育、推进市民化、提升人力资本
正文
人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。一方面受自然法则约束，人经历出生、成长、衰老、死亡的不同生命阶段，表现出不同的行为；另一方面作为社会经济生活的主体，人受到经济社会发展影响，同时也具有反作用。
2）婴儿潮周期性出现直至消失。出生人口20-30年后会成为婚育人口、进行再生产，因此婴儿潮在20-30年后出现回声婴儿潮。因总和生育率下降，出生人口高点也呈下降趋势。如日本出生人口1949、1973年分别达269万、211万的高点，间隔24年，之后40多年未出现婴儿潮。1949年以来中国出现了三次婴儿潮，分别是1950-1958年、1962-1975年、1981-1991年。中国出生人口1963、1987年分别达3000万、2550万的高点，间隔24年，高点呈下降趋势。第四轮婴儿潮本应在2010年前后出现，但因生育率快速下降而消失。出生人口萎缩将造成后续劳动年龄人口萎缩，根据联合国统计，全球15-64岁劳动年龄人口规模1950-2018年从15.4亿增长至49.9亿，预计2093年达到65.4亿峰值后开始萎缩。根据我们测算，中国15-64岁人口规模2013年达到10.1亿峰值，2018年降为9.9亿，预计2050、2100年将进一步萎缩至7.6亿、3.8亿。
5）人力资本水平日趋提高。经济社会发展和收入水平提高带来人口受教育程度提高，根据联合国数据，1990-2017年美国25岁及以上人口平均受教育年限从12.3年升至13.4年，英国从7.9年升至12.9年，法国从7.1年升至11.5年，日本从9.6年升至12.8年，中国从4.8年升至7.8年。1990-2017年美国预期受教育年限（根据现有入学率计算5岁儿童一生将要接受教育的年数）从15.3年升至16.5年，英国从13.7年升至17.4年，法国从14.2年升至16.4年，日本从13.3年升至15.2年，中国从8.8年升至13.8年。中国人力资本水平虽提升较快但和发达国家仍有较大差距，潜力有待进一步开发。根据国家统计局统计，1949-2018年中国每十万人中高等院校在校生数从22人升至2658人，尤其是1999年大学扩招后快速上升，在1999-2018年的过去20年，中国累计培养了9000万大学生、664万研究生；从绝对规模上，中国大学专科及以上学历人口已接近2亿，高学历人口规模居全球之首，具有明显的人才优势；2000-2015年中国拥有专科及以上学历人口占比从3.6%升至12.4%，仍有较大提升空间。
劳动力是经济发展的基础性要素，人口影响经济的动力机制包括供求两端，在供给端通过人口数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济，在需求端通过生命周期不同阶段消费行为影响经济。人口数量方面，劳动年龄人口变化影响劳动力供给和资本积累，劳动力城乡转移影响劳动力供给和劳动生产率；人口质量方面，人力资本积累影响创新和技术进步。
城乡转移：农村剩余劳动力无限供应给现代经济部门，改善劳动力供给结构，延缓资本边际报酬递减规律效用，提高资源配置效率和劳动生产率。刘易斯等1954年发表《劳动力无限供给下的经济发展》，提出城乡二元经济结构理论。城乡转移影响经济增长的基本逻辑是：一个典型发展中国家区有农业经济部门和现代经济部门,前者存在着大量剩余劳动力，边际生产率为零甚至负数，随着现代经济部门的扩大,在工资水平没有实质增长的情况下，剩余劳动力逐渐转移到现代经济部门，带来资源配置效率的提高及劳动生产率的提高，且劳动力无限供给延缓了资本边际报酬递减效应；当劳动力需求增长逐渐超过劳动力供给增长时，工资水平提高，刘易斯拐点到来，劳动力不再无限供给，没有外生的人口增长或者技术进步情况下资本边际报酬递减，资本积累动力逐渐减弱。
日韩等国经济增长轨迹受20年前出生人口数和同期劳动年龄人口增速影响。其中，伴随着1992年日本劳动年龄人口占比见顶，日本经济陷入“失去的二十年”。出生人口一般20年后进入劳动力市场，日本经济走势和推后20年的出生人口基本一致。日本经济走势和劳动年龄人口增速基本同步变化，伴随着1961-1975年日本劳动年龄人口平均增速维持在1.6%的高位，实际GDP平均增速也维持在7.7%的高位；1976-1988年劳动年龄人口维持0.9%的低速增长，实际GDP增速也降至4.4%；1989-2018年劳动年龄人口增速从0.9%大幅降至-1.1%，实际GDP增速从5.4%降至0.7%。1992年日本劳动年龄人口占比达69.8%的峰值后下滑，与1990年代初泡沫的破灭、政策应对失误、国际环境动荡、产业结构调整滞后等因素一道，使日本经济陷入“失去的二十年”。人口红利消失，日本储蓄率投资率下降，投资和出口均受到影响。根据日本内阁府统计，1996-2018年固定资本形成总额从160万亿日元的峰值降至133万亿日元，投资率从30.4%降至24.2%；1986-2018年日本贸易差额占比从4.0%的峰值降至-0.2%。此外，韩国经济走势也基本和劳动年龄人口增速一致。
老年人平均消费倾向高，老龄化导致消费占比上升但消费增速下滑，如美国2013年65岁以上人口平均消费倾向高于87%，而35-64岁平均消费倾向低于80%；日本家庭消费占比1991-2018年从谷值51.6%升至54.1%，家庭消费增速1981-2018年从6.4%降至0.8%。根据生命周期消费理论，中年人收入和支出水平高、平均消费倾向低，老年人收入和支出水平低、平均消费倾向高，老龄化将导致经济中消费的比重上升，但消费增速会下滑。根据美国劳工部，美国35-64岁人口年支出超过5.5万美元，但平均消费倾向低于80%，65岁以上人口年支出低于5万美元，但平均消费倾向高于87%。根据日本总务省统计局的2018年家庭收入与支出调查，40-59岁人口消费能力强、平均消费倾向低，而60岁以上人口消费能力低、平均消费倾向高。日本老龄化提高了消费占比，但带来消费增速下滑；日本生产者/消费者（25-64岁人口/（0-24岁和65岁以上人口））和家庭消费占GDP比重反向变动，家庭消费占GDP比重1991-2014年从51.6%升至54.1%，1981-2018年家庭消费增速呈下滑趋势、从6.4%降至0.8%。
人口结构影响消费结构，如老龄化导致日本汽车销量2000-2017年年均下滑1.0%，但促进医疗健康产业发展，日本国民医疗费占GDP比重1992-2017年从4.9%升至7.9%。日本0-29岁人口的房租支出占月消费支出的比重明显高于其他年龄段，30-59岁人口的交通通讯、教育、文化娱乐的支出占比相对较高，60岁以上人口的医疗保健、食品、水电燃气的支出占比相对较高。随着日本劳动年龄人口规模1997年见顶下滑，汽车销量2000年见顶，2000-2017年汽车销量年均下滑1.0%。日本老龄化显著促进医疗健康养老产业发展，根据日本厚生劳动省，日本养老医疗支出占社会保障支出比重2009-2017年从78.9%升至80.1%，国民医疗费占GDP比重1992-2017年从4.9%升至7.9%；根据日本经济产业省，2010年至今日本的医院和医疗诊所活动指数和家庭照顾帮助服务活动活动指数均高于第三产业平均活动指数。
1）股市方面，随着高储蓄/低储蓄人口比（（35-54岁）/（25-34岁+55岁以上人口））上升，美日韩等国股市相应呈现繁荣景象。根据美国劳工部2017年家庭支出调查，35-54岁储蓄率为13%，远高于25-34岁、55-64岁、65岁以上的9.9%、9.3%、-8.2%。35-54岁人口收入相对较高、储蓄能力较强、对股票投资意愿高，随着高储蓄/低储蓄人口比重升高，股市投资需求旺盛。如美国高储蓄/低储蓄人口比1981年见底，美国标普500市盈率也在1980年到达低点，随后二者均呈上升趋势；随着日本高储蓄/低储蓄人口比1986年达到86.2%的峰值，日经225指数和东京证券交易所股价指数均于1989年冲顶，随后均呈下滑趋势。
从资金供求看，25-34岁人口是资金借贷方、35-54岁是资金供给方、55岁以上借贷需求不大。25-34岁人口处在工作的早期阶段，收入低，买房、成家、抚养小孩等负担重，对资金的借贷需求大，用未来收入偿还；35-54岁人口收入较高，是高储蓄人群，充当供给资金的角色；55岁以上人口收入低，支出水平也低，借贷需求不大。因此人口年龄结构变化会对资金供求产生影响。1980年之前英国25-34岁人口占比增加，资金的借贷需求增加，利率（国债收益率）上行；1981-2000年35-54岁人口占比增加，资金的供给增多，利率下行；2001年之后55岁以上人口占比增加，资金的需求没有增加，加之2009年金融危机后发达国家货币宽松，利率仍然下行。且老年人偏好债券投资，老龄化程度上升带动对国债的需求增加，债券价格上升、收益率下行。
民工荒、劳动年龄人口占比见顶等标志着中国刘易斯拐点在2010年出现。2004年中国首次出现“民工荒”，农民工工资开始快速增长，2004-2011年年均增长14.8%，2012-2018年年均增长8.9%；中国15-64岁劳动年龄人口占比2010年见顶，抚养比见底，中国刘易斯拐点到来。此后劳动力需求增长逐渐超过供给增长，劳动力无限供给的局面结束，资本边际报酬率降低，预期回报率减少，2010-2018年中国资本形成总额增速从21.3%放缓至9.0%，投资率从47.9%降至44.9%。资本流入中国的速度放缓，外商直接投资增速从17.4%放缓至3.0%，转而流向人口年龄结构更加年轻的国家。
3.2人口年龄结构变化引发消费增速变迁
老龄化带动中国家庭消费占比2010-2018年从35.6%升至39.0%。根据生命周期消费理论，老年人平均消费倾向高，老龄化会提高消费占比但降低消费增速。随着16-59岁人口占比2008年达峰值，家庭消费占比2010年达谷值，2010-2018年家庭消费占比从35.6%升至39.0%，居民消费支出增速从15.3%降至9.5%。
不同世代消费偏好存在差异，如80后偏好母婴、汽车，60和70后偏好酒类，60前偏好医药保健等消费。根据京东数科研究院与中国人民大学国家发展与战略研究院联合发布的《线上生活消费数据报告（2018）》，90后用户更偏好电子、美妆等产品，80后更偏好母婴、汽车用品、玩具、家电等家庭生活消费品，60、70后更偏好酒类、家装、家具等产品，60前更偏好医药保健等产品。（消费偏好指数=该年龄段某品类销售额占该年龄段总消费额比重/整体用户某品类销售额占整体用户总消费额比重*100）
4）医疗健康行业：老龄化促进医疗保健消费占比2013-2018年从6.2%升至7.8%。根据国家卫生服务调查，2013年65岁及以上人口患病率达62.2%，是平均水平的2.6倍。老龄化促进医疗健康产业发展，老龄化社会中消费具有“银发经济”特点。2005-2018年中国15-64岁人口占比与人均医疗保健消费占比走势反向变动。2010年后15-64岁人口占比见顶下滑，2013-2018年中国城镇居民人均医疗保健消费增速从6.8%升至15.1%，占比从6.2%的谷值升至7.8%。
与国际情况一致，中国中年人更偏好股票投资、老年人更偏好债券投资，41-50岁人口对股票的投资占比高达43%，65岁以上人口对债券的参与率是35-50岁人口的4.1倍。2018年广发银行与西南财经大学联合发布《中国城市家庭财富健康报告》，23个城市共7503户家庭的调查结果显示，41-50岁投资者在个人资产配置中股票类资产在占比最高，达42.7%；65岁以上人口对货币类资产的配置比重达47.2%，而对股票类资产的配置降为23.1%。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心2011年“中国家庭金融调查”(CHFS)的2740个样本调查，65岁以上人口对定期存款的参与率超过45.0%，是35岁以下参与率的2.1倍以上；65岁以上人口对债券的参与率超过3.3%，是35-50岁的4.1倍；50岁以下人口的股票参与率超过21%，是65岁以上的2倍以上。
1）股市方面，随着人口红利期经济高速增长，及中国高储蓄/低储蓄人口比2008年见顶，1992-2007年A股总体上行，2007年PE一度达49倍，2018年底上证指数报2494点、PE降至13倍，股市未来走向取决于能否实现从人口红利转向人力资本红利。基本面，人口红利期经济潜在增长率高，企业盈利快速增长，市盈率（PE）长期享受高估值，股票价格虽有波动但趋势性上涨；且35-54岁人口最有储蓄能力、风险偏好高，倾向于配置股票等高风险高收益资产。随着1983-2008年中国的高储蓄/低储蓄人口比从66.9%大幅升至98.1%的峰值，1992-2007年A股总体上行，2000年PE达69倍的峰值，2007年达48倍的高点，2018年底上证指数报2494点、PE降至13倍。未来如果可以通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，虽然PE不再享受高成长溢价，但企业盈利能力提升，股市仍可趋势性增长；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，经济将失去增长的动力和希望，股市也将陷入低迷。
资金面，人口红利期储蓄率、投资率较高，资本报酬率高，劳动生产率快速提高引发货币升值预期及资本流入，外汇占款较高，基础货币投放增加，金融中介强烈的顺周期行为使得银行放贷意愿增强、货币流通速度加快，推升股票等资产价格。刘易斯拐点到来后，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，外汇占款虽然收窄但仍有望保持顺差，货币仍具备升值基础；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，货币将大幅贬值，资本大幅流出。中国人民银行外汇占款1997年12月至2014年5月从1.3万亿元大幅升至27.3万亿元的峰值，随后快速降至2017年4月的21.7万亿元，至今基本稳定。
政策面，人口红利期经济潜在增长率较高，经济波动主要源于周期性和外部性因素，依靠财政货币需求侧政策平滑波动，大类资产轮动按照周期宏观的投资时钟展开，政策底-市场底-经济底、政策顶-市场顶-经济顶先后出现。刘易斯拐点到来后，经济波动主要源于结构性和体制性因素，依靠供给侧改革政策，财政货币需求侧政策只能起短期兜底作用，货币政策降低无风险利率并提高流动性，改革驱动的风险偏好大起大落，大类资产轮动按照转型宏观的投资时钟展开，改革底-市场底-经济底、改革顶-市场顶-经济顶先后出现。
2）债市方面，从基本面看，人口红利消失，经济潜在增长率下降，利率长期呈下行趋势。从资金供求看，2010年之前25-34岁人口占比下行，借贷需求减少，且35-54岁人口占比增加，资金供给增多，导致短期贷款利率下行。2010年之后55岁及以上人口占比有所上升，但对资金的需求没有明显增加，短期贷款利率仍维持在低位。
未来要从人口红利转向人力资本红利，才能跨越中等收入陷阱、实现高质量发展。1）全面放开生育并鼓励生育，提升生育率。提高生育率既可以放缓人口数量下降的速度，增加劳动力供给和降低人口抚养比，又可以部分缓解老龄化压力，改善人口年龄结构。根据我们的测算，如果未来总和生育率维持当前水平，即1.4的中低方案，2050年中国人口规模将为12.8亿人；如果未来总和生育率可以提升至1.5、1.6、1.8的中方案、中高方案、高方案，2050年中国人口规模将分别达13.0、13.4、13.8亿人；劳动力供给也可从7.6亿分别增加至7.7、7.9、8.1亿人；年龄中位数也从51岁分别降至50、48、47岁。
因此，须立即全面放开生育，让生育权重新回归家庭，并加快构建生育支持体系，大力鼓励生育。我们建议，一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，将0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料发放补贴。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。
3）进一步加大教育科技投入，提高人力资本水平。一是继续推进教育体制改革，提高人口受教育水平。二是把培养技能型人才作为人力资本提升的突出重点，调整职业教育结构，培养面向生产、建设、管理、服务一线需要的高技能人才。三是创造良性市场竞争环境，鼓励大众创业、万众创新。四是建立健全多层次的自主创新体系，建立以企业为主体、市场为导向、产学研紧密结合的技术创新体系，大力发展民营科研机构和民营科技企业。