白酒是中国特有的蒸馏酒，根据2021年5月由国家监管总局批准发布的“白酒新国标”（《白酒工业术语》（GB/T15109-2021）、《饮料酒术语和分类》（GB/T17204-2021）），白酒被定义为以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒。具体的粮谷原料包括稻谷、小麦、玉米、高粱、大麦、青稞等。白酒行业是生产和销售白酒产品的行业。
图白酒分类（按口味）
白酒具有独特的消费属性和社会功能，不仅是生活中的必需品，具有需求刚性，同时也是一种社交工具，具有不可替代性。因此，白酒的市场需求相对稳定，周期性较弱。
近年来，随着反腐倡廉运动的开展，白酒产业回归理性发展，中国白酒行业在消费市场、资本市场、收藏市场等方面都呈现出结构性繁荣的发展态势。头部企业的市场集中度也在不断提高，行业已经进入成熟期。
传统的白酒生产过程仍以人工劳动为主，是典型的劳动密集型行业。在生产过程中，需要进行多次手工操作，如清洗、磨浆、蒸煮、发酵、蒸馏等，这些环节都需要大量的劳动力。此外，白酒企业还需要进行瓶装、包装等后续加工工序，同样需要大量的人工操作。
1.2行业发展
我们将2000年至2022年白酒行业的发展分为五轮周期，行业随宏观经济与政策因素跌宕起伏，韧性彰显。政务、商务和个人消费共同驱动行业需求环境变化，企业不断进行结构调整，积极求变，档次逐渐分化。在宏观经济疲软时，高端白酒企业的业绩和估值相对表现更好；随消费升级，次高端酒企紧随高端酒企，打开价格带空间。
第一轮周期（2000-2003年）：全行业高端化竞争下，品牌力区分已现
扩张性财政政策推动中国经济走出亚洲金融危机，千禧年消费向好。自1998年下半年，中国以增发国债为突破口，开始实施积极的财政政策。2000年，国家积极的财政政策和一系列宏观调控政策效应逐步显现，加之中国即将加入WTO，高新技术产业已成为部分工业生产增长的拉动力，企业投资积极性增加，大型基建项目纷纷上马。在宏观经济逐步恢复的情况下，消费趋势向好。2001年初，申万白酒指数在第一轮消费周期中见顶。
图2000-2003年申万白酒指数与沪深300指数对比
第二轮周期（2004-2008年）：政商务需求成为推动行业高速发展的主线
图2004-2008年申万白酒与沪深300指数对比
第三轮周期（2009-2013年）：白酒黄金十年下半场，政商务需求拉动仍是主旋律
第四轮周期（2014-2018年）：政务消费成为过去式，商务和个人消费开始主导
白酒需求逐步转型，商务和个人引领白酒消费。遭遇政商务消费骤减的行业需求危机后，白酒行业进入深度调整期，核心问题是需求端如何找到新的增长点。白酒在社交方面起到不可替代作用，尽管政务需求减少，但随着人们生活水平提高，对精神方面的追求增强，使得白酒行业在需求端从政商务向商务和个人消费转移。2017年以来，高端白酒中个人消费占比由2012年的18%提升至45%。
图2014-2018年申万白酒指数与沪深300指数对比
第五轮周期（2019-2022年）：高端化趋势延续，消费场景恢复的预期演变为估值的核心因素
中美贸易战预期显现，早期国内疫情控制得当，经济确定性强。2019年，中美贸易战持续进行，但悲观预期已逐步反映在市场表现中，市场企稳回升。2020年初，新冠疫情短期内影响全国经济，但随着二季度经济逐步恢复，国内需求反弹，叠加出口份额提升，弥补全球需求不足，整体经济大环境向好，推动大盘和白酒指数上扬。
图2019年至2022年申万白酒指数与沪深300指数对比
千际投行认为，中国白酒行业在经历了多个周期的波动后，展现了强大的韧性和适应力。
1.3行业现状
图2023年白酒增长韧性好于食品
品牌化程度高的白酒品种在上一轮景气周期中奠定了竞争格局，并在2021至2023年巩固了优势，值得市场信赖。受益于市场集中度的进一步提升，2024年白酒行业的增长速度和质量仍然可以保持在较高水平。高端酒企在2023年率先实现了部分库存消化，2024年供需格局有望进一步改善。例如，汾酒通过新的营销模式可能带来增量助力，头部酒企在市场中的确定性优势更加明显。
综上所述，2023年白酒行业展现了强劲的复苏态势，尤其是中高端白酒表现尤为突出。品牌化和渠道优化成为行业竞争的关键因素，数字化营销手段的升级和创新使得头部酒企在市场中占据了更大的优势。展望2024年，随着市场集中度的进一步提升和供需格局的改善，白酒行业的增长速度和质量有望继续保持在较高水平，尤其是高端和区域名白酒将继续引领市场发展。尽管部分酒企面临结构调整和去库存的挑战，但整体行业前景依旧乐观。
图白酒行业市场规模预测
千际投行认为，中国白酒行业在未来将继续保持稳健发展，各企业需要在品牌化和数字化营销方面持续投入，以应对不断变化的市场需求和竞争环境。
第二章产业链、商业模式及政策监管
2.1产业链
中国白酒行业拥有庞大而复杂的产业链结构，从原材料的选择到最终产品的销售，每一个环节都至关重要。
图白酒行业产业链
白酒的主要原材料是谷物，包括玉米、大米、高粱和小麦，占产业链的25%。这些谷物经过精细加工，成为白酒的基酒。不同种类的谷物对白酒的口感和质量有着显著影响。包装在白酒产业链中占有重要地位，占比达到35%。主要的包装材料包括玻璃白酒瓶、陶瓷酒瓶、纸盒和纸箱。高端白酒通常采用精美的陶瓷或玻璃瓶，以增强产品的档次和市场吸引力，而中低端白酒则多用纸盒包装，降低成本。
在发酵阶段，白酒行业使用大曲、小曲、麸曲等作为糖化发酵剂。发酵后的白酒原液经过陈酿和勾调，成为最终的成品白酒。发酵和陈酿是决定白酒品质的关键环节，需要严格控制温度和湿度。酒及饮料加工机械、容器装封机械和液体产品灌装设备在白酒生产中不可或缺。这些设备的自动化程度直接影响生产效率和产品质量。白酒生产过程中消耗大量能源，特别是煤炭和电力。能源成本的波动会对白酒生产企业的运营成本产生显著影响，占比10%。
白酒生产领域随着我国白酒消费的不断提升，白酒种类也在不断丰富。根据香型，白酒分为浓香型白酒、酱香型白酒、清香型白酒、兼香型白酒、老白干香型白酒、馥郁香型白酒及其他香型白酒。这些香型满足了不同消费者的口味需求，形成了多元化的市场格局。根据价格，白酒可分为高端白酒、次高端白酒和中低端白酒。高端白酒通常用于礼品和高端社交场合，价格高昂；次高端白酒紧随其后，填补高端和中低端市场之间的空白；中低端白酒则满足大众的日常消费需求。
白酒的销售渠道包括超市、互联网零售、白酒专业连锁店和白酒贸易。超市占比20%，互联网零售占比5%，白酒专业连锁店占比70%，白酒贸易占比5%。其中，白酒专业连锁店是主要的销售渠道，占比最高。随着互联网的普及，线上销售渠道也逐渐增多，但占比相对较小。
千际投行认为，中国白酒行业的产业链从原材料供应到销售终端，覆盖了多个重要环节。每个环节的优化和升级都能提升整个行业的竞争力和市场份额。未来，随着消费升级和市场需求的多样化，白酒行业将继续保持稳定增长，产业链的各个环节也将不断迎来新的发展机遇。
2.2商业模式
中国白酒行业作为一个历史悠久且具有深厚文化底蕴的产业，其商业模式在不断演变和优化。通过商业模式画布，我们可以系统地分析白酒行业的商业模式。
价值主张（ValuePropositions）
关键业务（KeyActivities）
关键资源（KeyResources）
关键资源包括优质的原材料（如高粱、大米、小麦等）、先进的生产设备、技术人才和品牌资产。高端白酒企业还拥有悠久的历史和独特的酿造技艺，这些都是其不可替代的竞争优势。此外，销售网络和经销商体系也是重要资源，决定了产品能否顺利进入市场。
关键合作伙伴（KeyPartnerships）
客户细分（CustomerSegments）
白酒行业的客户细分非常广泛，从高端市场到大众市场都有覆盖。高端市场包括政商人士、高净值人群和收藏家，他们对品牌、品质和历史文化有较高要求。中低端市场则主要面向普通消费者，满足他们的日常饮用需求。此外，还有一些特定的细分市场，如婚庆市场和礼品市场。
渠道（Channels）
白酒的销售渠道包括传统的经销商网络、专卖店、超市和电商平台。近年来，随着互联网的普及，线上销售渠道逐渐增加，但线下渠道仍然占据主导地位。企业还通过开设体验店、举办品鉴会等方式直接接触消费者，提升品牌认知度和用户体验。
客户关系（CustomerRelationships）
白酒企业通过品牌宣传、会员制度、客户服务等手段建立和维护客户关系。高端品牌往往通过VIP俱乐部、私人品鉴活动等方式增强客户黏性。中低端品牌则通过价格优惠、促销活动和线上互动等手段吸引和留住消费者。
成本结构（CostStructure）
白酒企业的成本结构主要包括原材料成本、生产成本、营销成本和运营成本。原材料成本受农业生产和市场供需影响较大。生产成本包括设备维护、人工成本和能耗。营销成本则主要用于品牌宣传和市场推广。运营成本涵盖物流、仓储和管理费用。
千际投行认为，中国白酒行业的商业模式展现了其多样化和复杂性。未来，随着消费升级和市场需求的变化，白酒企业需要不断优化其商业模式，提升核心竞争力，以应对日益激烈的市场竞争。
2.3技术发展
表国内专利排名前十白酒公司
1、生物制曲技术和发酵
目前，强化功能菌生香制曲的利用；“己酸菌、甲烷菌”二元复合菌人工培养窖泥的老窖熟化技术的应用；“红曲酯化酶窖内、窖外发酵增香技术的实践等，无不增加了白酒的优质品率。同时，也需寻觅新酶源，对现有酶进行分子改造，努力使高效酶制剂应用于酿造发酵领域。再者，进行多菌种发酵，应用多种微生物麸曲、酒母代替大曲，不仅节省粮食，降低用曲量，发酵周期短，低成本酿造，出酒率高，而且能制造出优质麸曲白酒和液态白酒。
2、低度白酒技术创新
张弓酒厂研制低度大曲酒，白酒低度化生产工艺推陈出新，质量日益提升。我国低度白酒生产工艺普遍使用吸附法和过滤法，在生物制曲技术、发酵、香型、贮存、勾兑等方面进行了创新。勾兑是白酒创新的一个重要环节。白酒通过勾兑，可以取长补短，弥补客观因素造成的半成品酒缺陷，改进酒质，解决低度白酒工艺技术难题，形成精品时尚的低度酒。
3、勾兑技术创新
科学地进行白酒勾兑是从酒的理化、色谱成分统计录入处理等角度着手，建立酒体指纹图谱、专家鉴评等系统，大幅度减轻手工数据查询的劳动量，控制勾调成本，稳定产品品质，勾调从经验型向数字型转变提供科学依据。另外，白酒勾兑还需注意酸酯平衡，在已知总酸前提下，通过反应式及平衡常数计算出总酯含量，或已知某有机酸含量的前提下，可计算出该有机酸酯的含量，通过勾兑使酒体达到酸酯平衡。
2.4政策监管
1、行业主管部门
白酒行业的监管具有综合性，所涉监管部门较多，主要由国家发改委、国家工信部、国家卫健委、市场监管总局及地方各级人民政府相应职能部门等共同构成。白酒企业在日常经营中要同时接受上述主管部门的监督管理和指导。国家发改委和国家工信部主要对行业进行宏观调控；国家卫健委负责食品安全风险评估、组织拟订食品安全国家标准等；市场监管总局负责市场综合监督管理、组织和指导市场监管综合执法；各级地方人民政府负责统一领导、组织、协调所辖行政区域的食品安全监督管理工作。
2、行业自律组织
白酒行业涉及的全国性行业自律组织主要包括中国酒业协会、中国酒类流通协会和中国食品工业协会，主要承担行业引导和服务职能，对行业发展提出意见和建议。
3、行业生产经营许可管理制度
《中华人民共和国食品安全法》规定“国家对食品生产经营实行许可制度。从事食品生产、食品销售、餐饮服务，应当依法取得许可”。《食品生产许可管理办法》规定“从事食品生产活动，应当依法取得食品生产许可”。
第三章财务、风险及竞争分析
3.1财务分析和估值方法
比率分析是一种能够消除企业规模对分析结论影响的有效方法，用于比较不同企业或行业的收益与风险。通过分析行业内不同企业的财务表现，可以得出行业的平均水平。以下将从盈利能力、偿债能力和营运能力三个方面，对中国白酒行业进行详细的财务分析。
盈利能力（Profitability）
盈利能力反映了企业资金或资本的增值能力，通常表现为一定时期内企业收益的数额及其水平。白酒行业的主要盈利能力比率包括销售毛利率、销售净利率和净资产收益率。
图销售毛利率（整体法）
图销售净利率（整体法）
图净资产收益率-平均（整体法）
图净负债率（合计）
营运能力（OperationCapability）
图存货周转率（整体法）
图总资产周转率（整体法）
白酒行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
3.2驱动因子
中国白酒行业作为我国传统产业之一，其发展受到多种因素的驱动。随着中国经济的持续增长，居民收入水平不断提高，消费能力和消费结构发生显著变化。消费者对产品品质和品牌的要求越来越高，从而推动了白酒行业的高端化趋势。高端白酒不仅满足了人们的消费需求，更成为一种身份和地位的象征，尤其是在商务宴请和礼品市场中，高端白酒的需求持续增加。
政府对白酒行业的政策支持也是其发展的重要驱动因素之一。近年来，国家出台了一系列政策措施，规范和引导白酒行业的发展。例如，2019年发布的《白酒产业发展指南》明确提出要加强白酒产业的标准化建设、提升技术水平和推动产业升级。这些政策为白酒行业的发展提供了良好的政策环境，有助于提升行业整体竞争力。
技术创新是推动白酒行业发展的重要动力。现代科技在白酒生产中的应用，如自动化生产设备、质量控制技术和大数据分析等，不仅提高了生产效率和产品质量，还推动了白酒企业在产品研发和市场营销方面的创新。例如，某些白酒企业通过基因工程技术优化酿造过程，提高了白酒的品质和口感，增强了市场竞争力。
白酒行业的市场需求具有明显的刚性特征。无论是节假日、婚宴等传统场合，还是日常消费，白酒都是不可或缺的饮品。随着社会文化的演变和消费习惯的改变，白酒的消费场景也在不断拓展和丰富。例如，近年来兴起的私人定制酒、收藏酒等新兴消费模式，进一步刺激了市场需求的增长。
销售渠道的拓展是推动白酒行业发展的重要因素之一。传统的销售渠道主要包括批发、零售和餐饮渠道，近年来随着电商平台的发展，线上销售渠道逐渐成为白酒企业的重要增长点。白酒企业通过多渠道营销策略，不断扩大市场覆盖面，提高销售额和市场份额。
千际投行认为，中国白酒行业的发展驱动因素多样且相互影响。未来，随着消费升级、政策支持、技术创新和品牌建设的持续推进，白酒行业有望继续保持稳健增长。企业需要抓住市场机遇，不断优化和创新，提升核心竞争力，以应对日益激烈的市场竞争和多变的消费需求。
3.3风险管理
表常见行业风险因子
1、宏观经济不确定性风险
世界经济衰退、国际贸易摩擦等多重负面因素叠加导致国内宏观经济不确定性增强，对白酒行业造成影响。白酒企业应持续加强宏观经济形势研判，及时调整经营策略，主动适应经济形势变化，同时进一步提升核心竞争力，为白酒企业持续健康发展夯实基础。
2、食品安全风险
3、需求转变风险
白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在国内酒精及饮料酒行业中居于主导地位。但随着消费者偏好变化以及健康饮酒、理性消费观念深入人心，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降。上述变化将加大白酒企业进一步拓展市场的难度。
4、行业竞争加剧风险
应持续补短板、拉长板，升级新动能，持续强化品牌营销、持续深化营销改革、持续精耕渠道建设，不断提升市场竞争力。
3.4竞争分析
图中国白酒行业集中度（CR5）
在竞争日益激烈的市场环境中，白酒企业纷纷通过多元化的产品线、创新的营销策略和高效的渠道管理来提升自身的市场地位。头部企业在数字化转型方面的投入，进一步增强了其市场竞争力。例如，通过大数据分析和智能制造技术，这些企业能够更准确地把握市场需求，提升生产效率和产品质量，从而在激烈的市场竞争中占据优势。
总的来看，未来几年，中国白酒行业的竞争将继续向头部企业集中。随着消费升级和市场需求的多样化，企业需要不断创新和优化产品结构，提升品牌价值和市场影响力。高端和次高端白酒市场的增长潜力巨大，企业应抓住这一机遇，通过差异化竞争策略实现可持续发展。
3.5重要参与企业
截至2024年6月14日，中国白酒行业共有20家上市公司，总市值为3.51万亿元。以下是市值排名前十的主要上市企业及其概述：
图中国白酒行业上市企业市值TOP10（截至2024年6月14日）
贵州茅台酒股份有限公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。其主导产品“贵州茅台酒”是世界三大蒸馏名酒之一，集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身。茅台酒凭借其独特的酿造工艺和卓越的品牌影响力，长期占据高端白酒市场的领导地位。
山西杏花村汾酒厂股份有限公司主要生产和销售汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及系列酒。作为我国清香型白酒的典型代表，汾酒在国内外享有盛名。公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌，产品覆盖高端和中低端市场。
古井贡酒(000596.SZ)
安徽古井贡酒股份有限公司主要从事白酒的生产和销售。其主要产品为古井贡酒、年份原浆、黄鹤楼等。古井贡酒是中国老八大名酒之一，多次获得国内外白酒评比金奖，品牌价值不断提升。
今世缘(603369.SH)
江苏今世缘酒业股份有限公司主要生产和销售“国缘”、“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌。公司通过质量管理和技术创新，不断提升产品品质，建立了完善的质量透明溯源管理系统。
迎驾贡酒(603198.SH)
安徽迎驾贡酒股份有限公司主要从事白酒的研发、生产和销售。其主要产品包括洞藏系列、金银星系列和百年迎驾系列，特别是洞藏系列在中国生态白酒中占有重要地位。
口子窖(603589.SH)
安徽口子酒业股份有限公司主要生产和销售口子系列白酒，包括口子窖、老口子、口子坊和口子酒。公司是安徽省内白酒行业的龙头企业，兼香型白酒的代表品牌。
舍得酒业(600702.SH)
舍得酒业股份有限公司主要从事白酒产品的生产和销售。其主要产品包括高端产品品味舍得、智慧舍得和中端产品沱牌天曲、沱牌特曲等。公司以“良心品质、绿色环保”著称，连续多年入列“中国500最具价值品牌”。
千际投行认为，中国白酒行业的主要上市企业在市场竞争中占据重要地位，通过品牌建设、技术创新和市场拓展，这些企业在未来仍将保持强劲的发展势头。
第四章未来展望
中国白酒行业作为传统产业之一，未来发展前景广阔。在消费升级、政策支持、技术创新以及国际化趋势等多重因素的推动下，白酒行业将继续保持稳健增长。以下是对白酒行业未来发展的展望。
首先，消费升级将继续推动白酒行业的发展。随着中国居民收入水平的不断提高，消费者对高品质、高附加值白酒的需求日益增加。高端白酒市场将进一步扩展，品牌溢价和产品质量成为竞争的关键因素。头部企业如茅台、五粮液将凭借其品牌优势和市场占有率，继续引领高端市场的发展。
其次，政策支持将为白酒行业提供稳定的发展环境。政府对白酒行业的规范和引导措施，如《白酒产业发展指南》等政策，有助于提升行业标准化水平，推动技术创新和产业升级。随着政策的进一步落实，白酒行业将获得更有利的发展条件，整体竞争力也将得到提升。
技术创新也是推动白酒行业未来发展的重要动力。现代科技在白酒生产中的应用，如自动化生产设备、智能制造和大数据分析，不仅提高了生产效率和产品质量，还促进了企业在产品研发和市场营销方面的创新。未来，白酒企业将继续加大科技投入，推动生产技术和工艺的持续改进，以满足消费者多样化和个性化的需求。
此外，国际化发展将为白酒行业开辟新的增长空间。随着中国白酒在国际市场上的知名度不断提升，许多白酒企业积极开拓海外市场，通过参加国际展会、开展海外品牌推广等方式，扩大国际市场份额。国际化不仅有助于提升企业的全球竞争力，还能带动整个行业的品牌形象和市场影响力。
然而，白酒行业也面临一些挑战。市场竞争的加剧、消费者口味的变化以及政策环境的不确定性，都可能对行业发展产生影响。企业需要不断调整战略，优化产品结构，提升品牌价值，以应对市场变化和竞争压力。
千际投行认为，中国白酒行业未来发展前景依然乐观。随着消费升级、政策支持、技术创新和国际化进程的推进，白酒行业将继续保持稳健增长。企业需要抓住机遇，积极应对挑战，通过持续创新和优化管理，提升核心竞争力，实现更高质量的发展。