量贩零食顺应硬折扣大势，当前尚处在成长期，预计将保持快速开店节奏；当前行业格局加速向头部集中，万辰龙头优势继续巩固。公司团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先，在行业强先发优势及规模效应下，预计份额进一步提升，利润逐步兑现。首次覆盖给予**评级。
报告摘要
量贩零食：以硬折扣为基，性价比风潮下快速爆发，格局正加速集中。量贩零食顺应硬折扣大势，在消费者侧，其“多快省”优势高度适配零食中频可选消费属性；在加盟商侧，加盟门槛低，回本周期短，对加盟商吸引力强。在考虑人口数、消费力的基础上，对标湖南测算，预计远期开店空间有望达10万+，当前饱和度约22%。格局上，很忙系及万辰系遥遥领先，格局加速向头部集中，预计逐步向寡头形态演变。
万辰优势：多端发力，多维领先，龙头地位持续巩固。1）供应链端：公司规模领先，战略合作头部供应商，议价能力强。2）仓配端：公司当前约31仓共计50万平，仓配布局领先同行；且随着门店密度提升规模效应显现，单仓效益及净利率不断提升。3）拓展侧：当前万辰系共布局27个省/直辖市，拓展区域最广；且公司配备专业且庞大的选址拓展及运营团队赋能，提升开店速度及质量；公司当前开店速度达到400-500家/月，开店成功率达90%+，二店率近70%，均在行业前列。4）品牌上：四大品牌合并换新，高举高打增强品牌势能。5）盈利能力：公司净利率改善至1.6%，ROE快速提升。
投资建议：量贩零食当前尚处在成长期，预计行业继续保持快速开店节奏；当前份额加速向头部集中，万辰团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，行业规模效应下预计强者恒强，万辰份额进一步提升，利润逐步兑现。预计公司2023E/24E/25E分别实现收入**/**/**亿，实现归母净利**/**/**亿，首次覆盖给予**评级。
（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）
风险提示：拓店速度不及预期，开店空间不及预期，竞争加剧，食品安全风险。
报告正文
一
1、公司概况：22年8月切入量贩零食赛道，23年量贩零食收入达到近90亿
2022年8月正式切入量贩零食赛道，当前门店数达到5000+。公司于2022年8月成立南京万兴正式布局量贩零食赛道，随后陆续成立万品、万好、万昌、万拓、万权、万优等子公司及孙公司；并成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”、“小嘴零食”等品牌团队合作开展量贩零食零售业务，集团旗下总门店数合计超过5000+。
步入量贩零食赛道后，公司收入爆发式增长。随着公司在量贩零食赛道的快速布局及门店数的快速增长，公司收入快速攀升。根据公司业绩预告，2023年公司收入预计达到90-96亿，同比增长1538.6%-1647.8%，其中量贩零食业务收入达到85-90亿元，量贩零食收入占比公司总收入达到约94%。
23Q4量贩零食业务净利率达到1.6%，盈利能力持续明显提升。利润方面，公司食用菌业务历年净利润约介于0.2-1亿元之间，2023年切入量贩零食赛道后出现约8000万亏损，一方面因为公司看好量贩零食赛道前景，对业务核心团队成员做出两期股权激励计划，扣除股权激励费用后，公司量贩零食业务净利率已于23Q3转正，并在23Q4达到1.6%的水平。此外，公司看好量贩零食行业前景，对量贩零食业务在仓储、人员等方面有较多前置投入，待门店规模进一步提升后规模效应释放，预计净利率将有明显提升。
量贩零食加盟业务毛利率持续提升，23Q3达到7.7%。近季度公司量贩零食业务总体毛利率有所下降，主要因为加盟收入占比提升导致。公司加盟门店（即品牌门店）毛利率为6%-7%之间，直营门店毛利率约为21%-22%，随着加盟门店数的快速扩张，加盟收入占比提升至94%，公司整体毛利率有结构性下降。但具体到加盟业务自身的毛利率则有明显提升，加盟毛利率从2022年度的5.7%提升至23H1的6.4%，再提升至23Q3的7.7%，毛利率提升趋势明显。
2、股权&团队：股权集中，持股+股权激励锁定优质团队
公司股权集中，实控人持股约51%。公司实际控制人为王泽宁先生、王丽卿女士、陈文柱先生，三人合计持有公司控股股东福建农开发100%股权，福建农开发持有公司总股本的26.7%；此外王泽宁先生、王丽卿女士二人合计持有公司第二大股东漳州金万辰91.0%股权，漳州金万辰持有公司19.5%的股权。上述三人签署了《一致行动协议》，在公司重大决策方面均保持一致。三人中，王泽宁先生通过福建含羞草、漳州金万辰及直接持股等各种方式合计持股约37%，公司股权结构集中。
初创团队在合资公司中持股较多，双方股权关系绑定紧密，团队稳定。据我们对股权结构穿透结果的整理来看，万好、万昌、万权、万优等合资孙公司的持股中，上市公司持股约为26%，实控人王泽宁先生持股介于12-25%；其余相当比重的股份由来优品创始人周鹏先生、好想来创始人彭德建先生等万辰系旗下品牌初创团队等人持有。如万好（对应好想来品牌及团队）中创始人彭德建先生持股33%，万昌（对应吖嘀吖嘀品牌及团队）中创始人毛颖辉先生持股约34%，万权（对应老婆大人品牌及团队）中创始人袁振勤先生持股49%，万优（对应来优品品牌及团队）中创始人周鹏先生持股49%，各品牌团队创始人均有可观股权，双方股权绑定紧密，团队稳定性及凝聚力强。
二
量贩零食：硬折扣为基，乘风性价比快速爆发，格局正加速集中
1、业态优势：多快省三维领先，低门槛高回报
（1）消费者侧：“多快省”出色，高度适配零食消费属性
①多：量贩零食店SKU近2000，充分满足零食可选性消费对“多”的需求。
量贩零食SKU宽度及深度领先于其他零食垂类业态，丰富度最高。经我们对比，零食很忙、好想来等量贩零食店的SKU介于1500-2200，明显高于便利店及部分定位高端的线下零食店的SKU数，充分覆盖消费者需求，为顾客提供“多”的价值。从SKU宽度上看，量贩零食店除覆盖常规饼干糖果、坚果肉脯等零食品类外，还包含冰激凌，方便面、藕粉等多品类，SKU宽度最宽。SKU深度上看，量贩零食店的SKU深度能接近甚至超过大商超，如辣条SKU数达到40+。
②快：量贩零食店选址社区，满足零食消费高频购买+即时性消费下对“快”的需求。
从零食的消费属性上看，零食消费具备高频+及时性强两大特点，消费者对“快”有需求。首先从频次上看，据凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次约22次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次从即时性上看，据小红书调研，近5成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用户从被种草到购买零食的决策周期在3天以内，零食的整体决策周期比强即时性的饮料更短，即时性更强。
量贩零食店选址社区更能提供“快”的价值，满足用户的高频即时性购买需求。相比于大商超（3-5公里距离）、电商（2-3日送达）、高端零食专卖店（1-3公里距离），量贩零食店选址在社区，消费者步行数分钟内即可到达，方便消费者就近购买，能在最快的速度下实现消费者需求的“即见即买即得”。
③省：量贩零食价格竞争力明显，提供“省”的顾客价值。
④兼顾“好”：量贩零食在多快省三维度领先的同时，亦做到品质好+体验优。
货品上：量贩零食店货品结构包含有40%的全国知名品牌，其余为优质区域性品牌及工厂品牌。其中，全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的需求。而区域性品牌及工厂品牌（俗称“白牌”）均为严选优质厂家合作，以零食很忙为例，其在供应商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等环节均严格把关，以保证产品品质及安全。总体上看，我国食品工业日渐成熟，标准化程度及安全性均较高，白牌并不意味着产品劣质，区域性小品牌中也有产品优质的品牌。
环境上：量贩零食店环境整洁明亮，提供现代化的购物体验。量贩零食店的装修标准约为10-20万，整体装修风格较为明亮活泼，且陈列整齐，灯光明亮，为消费者提供了较好的体验。相比于果脯炒货等夫妻老婆店，量贩零食店提供了更好的购物环境及购物体验。
（2）加盟商侧：加盟低门槛，回本周期短
加盟低门槛：从投资门槛来看，各量贩零食品牌的加盟投入仍保持在50万左右。对比其他加盟业态，量贩零食的加盟投入较珠宝及餐饮过百万的投入明显更低，总体上与茶饮等加盟业态投入水平接近，加盟门槛较低。
回本周期短：量贩零食回本周期为12-18个月，在加盟业态中处在前列。对比其他餐饮零售加盟业态，量贩零食回本周期为12-18个月，回本周期在加盟业态中明显处在前列，加盟门槛低，投入少且回本周期短，对加盟商具备吸引力。
2、空间：10万店+可期，饱和度预计仅22%
据我们统计，当前湖南量贩零食店总门店数约为4000家，由于湖南市场发展相对充分，推测湖南省门店饱和度为80%，则对应湖南省远期饱和门店数约为5000家。
1）人口数：由于量贩零食单店模型的成立需要足够客流量的支撑，当前湖南约为1.6万人/店，其他条件相同的情况下，人口数越多的省份能容纳的门店数越多。
2）人均食品烟酒消费额：用于衡量各省零食消费力，一般而言，人均食品烟酒消费额越高的区域体现出在吃喝领域消费能力和意愿较强。
测算思路：参照湖南饱和门店数，将湖南人口数，人均食品烟酒消费额设为基准（系数为1），各省的指标值/湖南指标值=该省系数，其中人口数系数=各省人口数/湖南人口数；人均食品烟酒消费额系数=各省人均食品烟酒消费额/湖南人均食品烟酒消费额。最终各省预期饱和门店数=湖南预期饱和门店数5000*该省人口数系数*人均食品烟酒消费额系数。
测算结果：全国预期饱和门店数有望达到10万+，当前饱和度约为22%。据我们统计行业当前前七大玩家合计门店数约为20000家，考虑各区域玩家的门店数，则全行业的门店数预计达到2.5万家，则当前全国门店饱和度约为22%。
行业当前达到约2.5万家，零售规模占比广义零食大盘约5%，预计渗透率将持续提升。据我们统计，量贩零食全行业当前门店数约为2.5万家，相比于年初不到万家，规模约增长了两倍多。按照单店销售额1万元/天进行估算，则预计量贩零食行业至2023年底的规模约为800亿+，占比广义零食大盘（休闲零食+乳品+非酒饮料）的渗透率约为5%，渗透率仍有明显提升空间。
3、格局：预计强者恒强，份额加速向头部集中
（1）当前格局：两超多强，一梯队玩家遥遥领先，预计强者恒强
区域割据，区域集中度较高。据我们统计的各品牌开店数据，当前各区域的CR3均较高，区域集中度明显高于全国集中度。在竞争较为激烈、门店密度较高的华东、华中、西南市场上集中度较低，约为80%左右。而在华北、东北等市场当前进入玩家相对较少，集中度较高。从区域上看，万辰系在华东、华北市场上优势领先，很忙系在华东市场实力较强，零食有鸣主要在西南市场具备优势。
（2）远期格局：量贩零食作为类硬折扣业态，有望实现较高的集中度
量贩零食具备实现高集中度的条件。量贩零食具备较强的规模效应及先发优势，具备实现高集中度的条件。首先在采购端，门店数越多，采购体量越大，采购成本能降得越低；其次在仓配端，门店密度越高，单仓覆盖的门店数越多，仓配费用能降到更低；最后在拓展端，局部优质点位数量有限，先进入的玩家有更大概率占据优势点位，先发优势明显。因此总体来看，预计量贩零食门店能实现较高集中度。
三
核心竞争力：多端发力，多维领先，强者恒强
1、供应链：规模领先带来强议价能力，战略合作头部大牌
品类结构丰富，SKU数多。品类结构上看，公司当前以糖果糕点、饮料冲调、方便食品及肉制零食等为主，四大品类占比将近80%，其余为果干果脯、坚果炒货、素食山珍等，合计占比约20%；涵盖了零食各大主要品类，且SKU数达到1800+，在行业中处于较高水平。
库存周转快，仅半个月可周转一次。从库存周转速度上看，公司23Q3随着公司量贩零食业务起量，公司库存周转次数快速提升，截至23Q3已达到24次/年，存货周转天数仅为15天左右，公司运营效率高。
2、仓配：仓配布局领先同行，单仓规模效应逐步显现
仓数密集，实现门店就近快速高效配送。截至2023年9月30日，公司共有仓库15个，合计21.8万平方米，用于服务旗下约3000+门店。公司仓库的密集分布，能缩短门店和仓之间的距离，实现高效配送，提高配送时效及频次。
对比同行，万辰仓数领先。对比来看，当前量贩零食头部玩家中，万辰仓数达到22个，面积超过50万平，比零食很忙（9仓，20万平）、零食有鸣（3仓，12万平）等玩家仓数更多，面积更大，分布更广，为后续的门店扩张打好基础。
建仓成本为前置支出，随门店密度提升单仓效益明显提升。公司23Q3相比23Q2新增沈阳、合肥、咸阳仓三仓，新仓开仓初期的支持门店数较少，存在一定冗余。而随着区域内门店数的增加，单仓支持门店数逐步达到200-300，甚至300+，单店占用的仓储面积也逐步下降至50-70平。可见自23Q2以来，公司单仓效率不断提升，单仓支持门店数从23Q2的160提升至23年11月的227左右，预计将在25年达到240店，单仓的效益预计将持续明显提升，实现更好的规模效应。
预计至24年底将建成50+仓，用于支持万店计划的实现。至2023年11月，公司建设仓库达到22+，累计服务门店数超过5000+；预计在2024年底将建成50+仓，对应支撑12000+门店发展。
3、招商拓展：全国布局，精益运营，门店优质
专业且庞大的选址拓展及运营团队赋能，提升开店速度及质量，在招商拓展侧，公司配备较强的选址找铺人员，确保加盟商加盟意向后，及时地供应铺位，提升选址质量及开店速度；在运营侧，公司负责运营赋能的门店团队储备达400多人，通过精细化培训和管理赋能门店效益提升。与此同时，公司尤其重视培训体系设计，筹建培训学院，搭建网络培训平台，为加盟商提供更加完善的学习通道。
开店速度快、质量高。在公司前端招商拓展团队的支持下，公司当前开店速度达到400-500家/月，处于行业前列。同时在前期质量把控及优秀运营的加持下，公司加盟商的开店成功率高达90%以上，加盟商二店率达到70%，均处在行业前列。
较早把握大店趋势，培育优势店型。据我们整理各大品牌的加盟政策，可看到明显的大店化趋势，各品牌对开店选址的门头宽度的要求逐步从8米提升到12米，门店面积要求从100平提升至150平。万辰较早把握了大店+宽门头的开店趋势，在门店抢夺客流量及防插店方面有更大优势。
万辰自身在加盟门店的单店利润率持续提升至4.8%的高水平。随着公司门店密度提升带来的规模效应，及经验积累带来的运营优化，公司直营门店及品牌门店端的盈利均不断提升。公司品牌门店毛利率不断提升，从2022年度的5.7%提升至23年1-9月的7.1%。在毛利率明显改善的同时，公司直营及加盟门店的人工费用率亦明显改善，带动公司经营净利率改善。截至2023年1-9月，公司自身在品牌门店的经营净利率已达到4.8%，达到行业内较好水平；而直营门店（收入占比约5.5%）由于承担更多品牌宣传、员工培训等职能，当前仍处于亏损状态。
4、品牌：四大品牌合并换新，高举高打增强品牌势能
四大品牌合并后将提升公司供应链及运营实力，增强品牌势能。公司四大品牌合并后，总体门店数将实现全国领先，与零食很忙集团并列第一梯队，增强采购体量及对上游的议价能力。与此同时，在运营上，四大品牌将各取所长形成合力，结合四家优点成立运营商学院，为加盟商孵化更多的店长及店员；同时统一倾注资源更快打造智能化管理管线，帮助加盟商高效简单管理门店，实现智能补货等能力。品牌上，四大品牌合并后将集四家之力打造新好想来品牌，降低品牌传播成本，实现品牌势能全国领先。
5、盈利能力：单店收入领先，ROE持续提升
单店收入：好想来大店占优，单店收入达到30万+/月。据计算，好想来23H1单店收入达到约近30万，对比零食很忙约为25万+，好想来单店收入更高，预计主要因为零食很忙早期100平左右小店比重较高，导致其单店收入略低；而好想来较早把握大店趋势，鼓励加盟商开150平左右的大店，因而单店收入更高。
四
投资建议
五
风险提示
1、拓店速度不及预期：由于公司收入增长依赖于门店数量增长，如拓店速度不及预期将导致公司收入增速不及预期。
2、行业开店空间不及预期：公司收入规模取决于行业远期空间，如行业开店空间不及预期，则将导致公司远期收入规模不及预期。
3、行业竞争加剧：如行业竞争加剧，则将导致公司补贴水平提升，导致毛利率、净利率不及预期，盈利能力不及预期。
4、食品安全风险：由于公司自营及加盟门店主要销售零食品类，如发生食品安全事件，则将影响消费者对这一渠道的信任度，影响公司收入增长。
分析师承诺
评级说明
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
End
附录
参考报告
【招商商业|深度报告】量贩零食店：乘风性价比，爆发正当时
【招商海外商社】拆解硬折扣：消费者代理人，极简高周转的大生意——性价比专题报告三
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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）