■稳居冲泡奶茶龙头，谋突破构建双轮驱动，协同性的发挥决定空间。公司为中国杯装奶茶领域开拓者，连续12年杯装冲泡奶茶市场份额第一，市占率60%+。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，公司于2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018年推出“Meco”果汁茶，正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略。2023年公司实现营收36.3亿元，同比+16%，冲泡/即饮收入26.9/9亿元。
■杯装奶茶品类开创者，通过产品升级、渠道下沉打开量价空间。受现制茶饮外卖普及以及疫情冲击，近年来公司冲泡业务收入增速放缓，当前冲泡板块运作思路因时而进：1则顺应健康化趋势推出“如鲜”系列，力争打造冲泡业务中的第二增长曲线；2则挖掘、渗透县乡镇级市场，加强渠道精耕。我们认为，公司作为冲泡奶茶领导者已具有一定品牌认知，伴随健康化&轻负担新品推出、渠道开拓与下沉持续推进、创新性品牌营销动作落地，未来冲泡有望实现稳定增长。
■Meco果茶精准捕捉消费机遇，初步验证公司爆品打造实力。近年来即饮消费需求呈现多元化、差异化趋势，“果汁+茶”果茶新品类“崭露头角”应时而生。2）公司层面：基于市场洞察于2018年率先推出Meco占领即饮果汁茶细分品类，配合高渠道利润加强推力，重点布局校园渠道，选取当红代言人、线上KOL意见领袖推广，迅速占领年轻消费群体心智。2019年收入体量达8.7亿元，后因外部环境及公司运作思路尚未完全理清，收入回落但仍有规模沉淀。我们认为Meco果茶在产品品质/包装、年轻化营销、校园渠道推广等多方面均有经验积累，为即饮业务长期发展提供借鉴。
■冻柠茶等新品进一步丰富即饮产品矩阵，助力渠道开拓，即饮品类之间的协同性是即饮能走多远的关键。公司确立以即饮打造第二增长曲线，23年组建独立即饮销售团队，独立运作冻柠茶、与全品团队协同运作Meco果茶，通过样板市场打造，逐步探索可复制成功模式并总结优化，进而向全国范围铺开。当前即饮战略方向已理顺，Meco如鲜果茶定位茶饮店之外第二选择，兰芳园冻柠茶定位冰爽健康饮料，品质已得到消费者认可，通过精细化运营（如冰柜投放、货架生动化陈列、高频次终端拜访等）加强校园、CVS等原点渠道精耕，同时亦筹划借助渠道多元化拓展（如餐饮、特渠等渠道打磨），有序推动产品放量。当前即饮业务产能利用率处低位（即饮28%VS冲泡70%），规模效应尚待体现，2023年即饮业务达9亿元，预计2026年突破18亿元可实现盈亏平衡。
■首次引入外部职业经理人，助推管理水平提升。2023年末公司向职业经理人体系迈出重大一步，聘任杨冬云为新任总经理。杨总曾在知名快消公司担任高管，曾一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高契合度，其加入有望进一步提升公司在组织管理方面能力。
■盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润3.3/4.2/5.1亿元，分别同比+19%、26%、22%，对应PE分别为15/12/10倍，结合分部估值，在冲泡业务稳定情况下，低估明显，首次覆盖，给予“增持”评级。
■风险提示：即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。
1.前言
香飘飘为杯装冲泡奶茶龙头，2012年以来市场份额持续第一，市占率保持60%+。2017年起，为缓解公司经营季节性波动过于突出、产品过于单一问题，公司正式布局即饮赛道，打造“冲泡+即饮”双轮驱动战略，2018年推出Meco果汁茶，上市仅一年便销售近十亿，但受外部因素扰动、公司战略方向尚未完全理清等因素影响，短期爆量之后收入回落，一定程度引起市场对整体即饮业务成长性的担忧。本篇报告旨在重点梳理并思考：
1）基本盘冲泡奶茶未来量价挖潜空间
香飘飘冲泡奶茶过去已成功完成消费者心智占领，未来量价增长空间在于：1）产品端：积极创新，包括打造“原叶现泡”新品，预计24年9月上市，更契合当下年轻消费群体健康、轻负担需求，老品亦在考虑适度优化。2）渠道端：新品推广辅以较高的渠道利润，将持续精耕休闲场景，并逐步拓展如早餐等刚需场景。3）营销端：逐步探索事件/活动关联、UP主种草等新型内容营销方式，吸引更多年轻消费群体。
2）即饮爆品Meco果茶的成功及回落原因及未来即饮业务发展可能空间
我们认为，过去Meco果茶成功原因1则在于其推出时点契合彼时差异化消费需求，且杯装果茶品类仍处于空白；2则在于其产品品质有保证，借助当红明星代言、热播电视剧赞助等方式进一步加强占领年轻消费者心智。新总裁上任后，经过24年上半年摸索，目前公司已基本理顺即饮业务差异化发展道路：1）产品端：目前以Meco果茶、冻柠茶为主打单品，分别定位茶饮店之外第二选择、冰爽健康饮料，实现差异化产品定位。2）渠道端：由于冲泡与即饮在产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且现有业务员与经销商难以兼顾即饮业务拓展，一定程度对即饮业务发展有所掣肘。2023年公司组建独立即饮销售团队，专注运营即饮业务板块，挑选北上广深等一线城市作为样板市场，探索可复制成功模式并总结优化。公司通过加大冰冻化投入、业务人员高频次拜访终端等方式，持续精耕细作校园、CVS等原点渠道，并逐步探索餐饮/流通等渠道。目前公司即饮果茶终端网点约为30万家，参考元气森林约100万家终端网点，Meco果茶网点数量扩张与单点卖力仍有提升空间，渠道张力预计逐步释放。
特别值得提示的是，我们认为即饮的协同性是未来即饮能走多远的关键。
3）即饮业务盈亏平衡何时能够达到
2023年即饮类业务毛利率为18.41%，远低于整体毛利率，主系收入体量较小，仍处前期投入阶段，未来伴随产能利用率（目前液体奶茶自有产线的产能利用率不足30%）提升，折旧摊销成本摊薄，预计2026年待即饮收入突破18亿元，即可实现扭亏为盈。
2.杯装奶茶龙头，打造即饮第二增长曲线
2.1.首创杯装奶茶品类，谋突破构建双轮驱动
公司为中国杯装奶茶开拓者，稳居冲泡奶茶龙头。香飘飘成立于2005年，在国内率先推出杯装冲泡奶茶产品，2008年销售额突破10亿大关，确立中国杯装奶茶领导者地位，多年深耕冲泡奶茶下，成功建立“品牌即品类”的强关联，2012年至2023年连续12年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。
主动求变探索即饮品类，打造第二增长曲线。为缓解公司经营季节性风险、产品结构单一问题，2017年起，公司正式布局即饮赛道，陆续推出兰芳园与Meco牛乳茶、Meco果汁茶、轻奶茶与港式牛乳茶、港式柠檬茶、乳酸菌风味果茶等产品，但囿于公司即饮运作经验相对不足、市场竞争激烈等因素，除Meco果汁茶和冻柠茶外，其余即饮产品尚未明显起量。
双轮驱动战略强化，二次创业进行时。2023年以来，公司通过产品创新突破、渠道布局及治理结构优化，持续推进冲泡+即饮双轮驱动战略，目前公司旗下有香飘飘、Meco、兰芳园三大品牌，分别专注于杯装奶茶、新派茶饮、港式奶茶。
1）产品创新与升级并举：冲泡产品方面，为推动冲泡产品的健康化升级，2023年公司推出多款健康化新品，如手作燕麦奶茶、手作燕麦拿铁咖啡等，满足消费者的健康化需求。即饮方面，2023年推出瓶装牛乳茶、兰芳园冻柠茶，其冻柠茶凭借正宗港味契合消费者口味，收获良好销售表现，2023年全年同比增长360.9%，与MECO杯装果茶形成双旗舰品牌，进一步推动即饮业务发展。
2）团队调整：2023年公司组建即饮销售团队，在部分省份和城市区分于原有冲泡团队，独立运作即饮业务，提升销售团队专注力。2023年末公司任命杨冬云为新总经理，杨总消费品行业经验丰富，上任后迅速摸清情况并指导即饮工作，终端网点覆盖、费用投入等方面动作持续，有望推动管理效率提升。
3）渠道建设：①冲泡业务渠道下沉：规划并锁定重点区县进行分级管理，实现对重点市场、高潜门店高覆盖及高产出，全面推进高势能门店建设；有效落实抢占终端行动、优质样板店建设、礼品装堆箱陈列等渠道策略。②即饮业务发力校园及校园周边、CVS便利系统等原点渠道，持续探索餐饮渠道、零食渠道等新渠道通过终端铺货、生动化陈列、终端冰冻化等加强终端网点建设。
2.2.股权集中，引入职业经理人优化治理结构
家族企业持股集中且稳定，引入外部职业经理人优化公司治理。公司实际控制人为蒋建琪和陆家华，两人系夫妻关系，合计直接持股57.45%，蒋建琪、陆家华、蒋晓莹及杭州志周合道为一致行动人，合计持股67.91%。2023年末公司公告聘任杨冬云为新任总经理，首次引入职业经理人制度，有利于提升公司管理精细度。董事长蒋建琪以每股13.43元的价格将持有的2053.72万股股份（占比5%）转让给新任总裁杨冬云，将职业经理人利益与公司利益深切绑定，以更好激发其主观积极性。
新总裁经验丰富，主要负责公司经营管理工作。杨总曾在宝洁任职，先后担任项目经理、大区域经理、品类总监，后在多家企业担任职业经理人，包括白象食品执行总裁、健康元药业总裁，在白象食品集团担任执行总裁期间，一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高的契合度。从分工看，杨总主要负责公司经营管理工作，董事长蒋总倾注更多精力在公司总体战略规划及核心产品的研发创新。新总裁加入有望进一步提升公司在组织管理方面的能力，推进各项策略更加有效地落实。
新一轮股权激励23年目标顺利达成，高管增持彰显发展信心。2018年公司首次推出股权激励计划，覆盖高管及核心骨干等共66人，覆盖对象有效性高、激励强度大且解锁收入利润要求较高，意在激励核心人员做出更多贡献。但20年以来受外部环境影响，激励考核收入利润目标未达成。23年4月公司推出新一轮股权激励计划，本次激励对象覆盖董事、高管及核心技术人员共39人，对比上一轮更为集中。考核目标方面，以22年营收为基准，要求23-25年营收增速分别不低于15%/35%/50%，23年营收目标已经顺利达成，激发公司核心管理层及业务骨干干劲。2024年2月公司4位董事、高管拟在6个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为2000-3000万元，目前增持计划已实施完毕，杨冬云、杨静、邹勇坚、李超楠4人合计增持股份1,441,371股，占公司总股本0.35%，增持金额合计2036.02万元，表明高管人员对公司未来发展的信心。
3.冲泡基本盘稳定，“下沉+升级”打开量价空间
3.1.行业格局稳定，健康化和即饮化趋势明显
奶茶饮料和奶味茶饮料是以茶叶的水提取液或其浓缩液、茶粉为原料，加入乳或乳制品、食糖和（或）甜味剂、食用奶味香精等的一种或几种调制而成的液体饮料，中国的奶茶行业经历了冲粉奶茶、瓶装奶茶、现制奶茶的演变，具体来看：
2004-2008年：冲泡奶茶兴起，市场玩家逐渐增多。90年代珍珠奶茶在台湾起源，彼时以街边小店为主，使用热水冲泡奶茶粉为主，几乎无品牌意识。04年立顿奶茶率先推出袋装冲泡奶茶，但市场反响平平。05年香飘飘首次以椰果代替高热量珍珠，当时现制奶茶已初步涌现最早的一批品牌如街客、茶风暴、避风塘等，但公司杯装冲泡奶茶凭借价格亲民、饮用便捷、标准化生产下口感有保证，迅速占领市场高地。06年优乐美、香约奶茶相继进入市场，08年市场竞争者数量已突破百家，但香飘飘凭借品牌先发优势占据主要市场份额，2008全年营收首次跨越10亿大关，拉动行业景气上行。
2008-2009年：瓶装奶茶面世，带来技术革新。09年，阿萨姆奶茶作为头部品牌进入中国大陆市场并引爆市场，瓶装奶茶开始爆发，2012年阿萨姆单品收入突破30亿元，位居瓶装奶茶市占率第一。从生产技术角度看，瓶装奶茶在无菌罐装和瓶装工艺等方面具有更高的技术门槛，其复杂而成熟的生产工艺填补了奶茶行业即饮与冷饮的市场空白。
2010年以来：现制茶饮店崛起，引领消费升级。2010年起，现制茶饮店伴随消费升级蓬勃兴起。不同于以往，2015年以来以喜茶、奈雪的茶等为代表的新式茶饮品牌，以“品质”、“健康”作为产品卖点，引领90后年轻消费者体验升级。据美团团购不完全统计，截至2023年8月31日仍在营业的新茶饮门店总数约51.5万家，相比2020年年底的37.8万家增长超36%。对比于固体冲泡奶茶与瓶装奶茶，新式茶饮健康新鲜、选择多样、定制性强等优势更加突出，能更好满足消费者健康化、定制化消费需求。
冲泡奶茶市场步入成熟期，行业格局“一超多强”基本稳定。中国冲泡奶茶市场从2014年35.8亿元增长至2020年48.9亿元，年复合增长率为5.29%。竞争格局方面，行业整体呈现一超多强格局，香飘飘多年品牌培育叠加渠道下沉优势，2012-2023年市场份额连续12年领跑，市占率超过60%，其余竞争者因产品力不足、渠道下沉能力有限、业务重视程度不足等因素，份额相对较小。
3.2.缘何成就“杯装奶茶=香飘飘”？
产品方面，（1）命名：“香”字传达奶茶的核心特色，简洁清晰、易记好听。（2）设计：创新使用“椰果包”，解决珍珠难泡熟问题，增添独特海南风味与营养价值；同时将吸管扩大5毫米，更方便消费者爽快饮用，也解决了椰肉吮吸问题。（3）定价：借助规模化生产的成本优势，以3.5元价格切割奶茶街边店5~8元价格区间的下沿空白，突出更高性价比。
渠道方面，通过对主力消费人群观察发现，13~18岁的学生群体对时尚饮品接受度更高，同时校园场景具有攀比性消费和社交赠饮特点，因此公司首先以校园周围便利店为突破口，以增强学生群体对香飘飘奶茶产品的直接认识。推广初期，公司选定学校周边网点，逐一寄送产品试销，并派专人跟踪日度销售情况，试销成功后再逐步扩扩展至大流通、KA等其他成熟终端，进而实现广泛的网络布局。2009年，公司启动全国化布局，在四川省成都市温江区筹建成立第一家全资子公司——香飘飘四川食品有限公司，以大本营市场为根据地，逐步推进全国化布局。
3.3.空间：奶茶基本盘较稳，未来持续推新和渠道下沉
业绩表现阶段性承压，修复在途。2020年-2022年，由于疫情因素影响消费场景，公司冲泡类表现阶段性承压，23年场景恢复背景下，全年冲泡业务实现收入27亿元，同比+9.4%，呈稳步修复态势。
如何看待冲泡品类空间？冲泡市场近年来已步入成熟阶段，市场对行业品类单一、消费场景受限、健康度不足等多方面存在担忧，但从品类特性以及竞争角度看，我们认为冲泡奶茶仍未及增长天花板。产品健康化、口味创新升级下，除传统休闲场景外，冲泡奶茶有望进一步开拓早餐等刚需场景，凭借产品自身的便利性优势，亦有望收获学生群体之外的更多现制奶茶用户。
2）消费人群：横向对比看，除蜜雪冰城外，其余现制奶茶价格单杯价格/每100ml均价普遍高于传统冲泡奶茶，因此，冲泡奶茶在凭借其低价及较高渠道渗透率，在低线城市学生群体中仍占有一席之地。
公司已多年稳居杯装奶茶龙头，但近年来受产品相对单一、消费需求变化（消费者健康化重视度提升）、应用场景局限（主要是休闲场景）等多种因素影响，收入增速放缓。目前公司冲泡业务运作思路逐步理顺，作为冲泡奶茶赛道的领导者，公司过去已成功完成消费者心智占领，目前通过打磨“原叶现泡”的健康化、轻负担冲泡新品（冷泡/热泡均可），配套以营销公关为主导的内容营销模式、更高的渠道利润，加强渠道推力；同时，持续精耕休闲场景并逐步拓展如早餐等刚需场景，稳固学生消费群体并进一步吸纳更多奶茶爱好者，老品亦在考虑适度优化以契合当下健康化消费趋势，未来新品有望带动老品焕发活力。公司致力于打磨冲泡产品，力求品质/品牌认知度与现制奶茶“旗鼓相当”，从而努力实现冲泡与现制二分天下，打开冲泡业务发展空间。
产品：产品迭代与创新并举，打造冲泡业务的第二增长曲线。公司新品研发采用双轨并行策略：
1）已有产品迭代升级，满足差异化需求。公司最初产品为经典系列，为适应消费者多口味需求，2011年升级小料推出好料系列，2020年又推出波波、好料及双拼三大系列共6款新品，包括波波珍珠、黑芝麻血糯奶茶等，与市面上比较受欢迎的现制奶茶口味类似，进一步丰富产品口味；此外24年公司亦考虑对老品进行适度优化，以迎合健康化需求。
2）因时而进推出多款新品，迎合年轻化、健康化趋势。公司于2021年推出牛乳茶系列，选用乳粉代替传统的植脂末；23年春糖推出新品“如鲜”手作燕麦奶茶和“鲜咖主义”咖啡，更强调“新鲜”，其中，如鲜原料选用OATLY燕麦奶和中国名茶，技术上采用充氮锁鲜技术和DIY手作形式，0反式脂肪适合乳糖不耐人群，口感上与现制茶饮也较为接近，通过线上小范围试销反馈良好。目前公司在已有研发能力基础上，进一步对冲泡奶茶产品进行升级，新品预计于24年9月推出，对比原有产品更强调“原叶现泡”，以契合当下消费者“轻负担、健康化”需求。未来伴随新品逐步在过往相对薄弱的线下一二线城市铺开，进一步打开冲泡业务量价空间。
渠道端：持续挖掘下沉市场，精细化管理能力逐步提升。
1）持续抢占终端，加强优质样板市场/门店建设。公司因地制宜，差异化推行三通政策，逐步推进渠道渗透至县、镇、村，目前已在强势区域实现村村通，二类市场镇镇通，薄弱市场县县通。此外，针对县级市场，公司推出“安徽模式”，其核心在于充分挖掘下线市场的整箱销售及礼品销售的机会。2020年公司将已获市场成功验证的“安徽模式”样本，进一步复制到苏北、皖北、河南、山东、河北、湖北等区域的县乡镇，为下沉市场销售创造新增量。2021年公司进一步推出“千县万镇”计划，筛选出人口基数大、历史销售表现好、品牌势能沉淀足的147个地级市，并针对其中652个重点区县进行渗透，如旺季落实抢占终端行动、优质样板店建设、礼品装堆箱陈列等渠道策略，进一步夯实渠道基础。目前公司冲泡终端网点约40万家，未来努力通过现有门店深耕力争进一步提升单点卖力。
2）区域差异明显，弱势区域挖掘空间充足。从收入区域分布来看，2023年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北区域实现营收16.04/4.64/5.30/2.96/1.29/1.89/0.44亿元，同比+18.16%/10.78%/14.52%/9.55%/14.42%/17.72%/30.01%，华东为核心销售区域，收入占比近半，经销商数量及单商均收亦保持领先，部分区域如华南、华北、东北等因礼赠场景应用度、饮用习惯等原因仍待起量，预计伴随新品铺货推广、弱势区域招商加快、经销商服务能力加强，区域间发展有望表现更均衡。
品牌端：优化产品价值意涵，加强内容传播
品牌标语持续更新，场景应用渐丰富。2015年，公司聚焦产品核心属性，以“小饿小困，喝点香飘飘”为宣传语，强化实用功能；2019年，进一步转变为“够有料，更享受”的休闲享受型定位，推出珍珠双拼奶茶及8杯装追剧盒子在内的多款产品，回应消费者对高品质生活的追求，与年轻消费者建立情感连接。2021年以来，公司结合冲泡产品的暖饮属性以及销售旺季的季节特征，围绕“暖”的主题，强调产品休闲、解馋及便利属性，强化消费者家庭休闲时选择香飘飘的认知，并配套推出连杯装、家庭装、礼盒装产品，适应居家消费场景的同时，进一步开拓礼赠、聚会等场景。
4.坚定即饮第二增长曲线，单品有序培育进行时
4.1.市场规模超千亿，细分品类持续涌现
即饮茶饮料是指以茶叶提取液或其浓缩液、茶粉（包括速溶茶粉、研磨茶粉）或直接以茶的鲜叶为原料、或不含茶叶以及并非由茶叶所制成而成为“茶”，经加工密封于容器中可直接饮用的液体饮料，因含有茶多酚、咖啡因具有一定类咖啡的成瘾性，带来消费粘性，对于许多即饮茶品牌来说，一旦获得了一定的市场份额，意味着高频且持续的复购率从发展历程看，包装即饮茶共经历四个阶段，目前已进入消费者健康诉求更高的3.0时代。
市场规模居子品类前三，2021年以来增速回正。根据欧睿数据，2015年以来受现制茶和咖啡市场爆发、外部环境等影响，即饮茶增速明显回落，2023年中国即饮茶市场规模约为1190亿元，同比增长约4.6%，但尚未恢复至2014年峰值水平。横向对比来看，2019年至2023年我国即饮茶市场规模复合增速低于美日等发达国家，亦低于全球整体增速，而碳酸饮料增速显著高于美日及全球水平，侧面反映我国从碳酸饮料逐步过渡至即饮茶等健康性更高的子品类进程仍处于早期阶段。
品类内部结构升级，打开价增空间。全球及中国即饮茶发展目前已经进入心智时代，消费者健康化、功能化的消费倾向，驱动即饮茶市场规模稳步扩张，品类逐步由有糖向无糖、低糖转变。1）2015年之前即饮茶行业量价齐升，其中量增幅度高于价增，主系渠道与品类扩张拉动。2）2015年以来行业销量放缓甚至出现负增长，主要依赖价增驱动，品类内部表现分化：伴随消费者越来越追求健康化、品质化、悦己型的个性消费，尤其伴随疫情加速居民健康意识提升，无糖、低糖茶迎来品类爆发，并实现了更高的产品溢价。
市场竞争激烈，主打细分差异，传统企业长盛不衰，新派产品强势入场。当前即饮茶市场呈现一超（康师傅）多强（统一、农夫山泉、加多宝等）的市场格局，龙头品牌凭借经典大单品的号召力、强大完善的渠道供应，价格上超高性价比，仍占据主要市场份额，但饮料行业素有口味更新迭代快速的特点，已除传统饮料品牌外，新锐品牌开创新口味、新概念加强消费者心智占领，在细分品类开启博弈，抢滩市场。
4.2.Meco果茶战略方向理清，期待增长势能显现
独木难成林，择机横向扩展品类。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，香飘飘于2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018年推出“Meco”果汁茶，同年正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略，推动即饮业务打造第二增长曲线。目前，即饮业务包含MECO果汁茶、兰芳园冻柠茶、大红袍牛乳茶等大单品，考虑到当前产品市场成熟度及产品放量难易度，24年公司重点倾斜资源投入meco果汁茶及兰芳园冻柠茶。
上市仅一年多，Meco果汁茶销售额即突破10亿元，2019年销售收入8.7亿元，其差异化竞争抓手主要包括：
行业视角：茶饮料消费需求由重量向重质进行转型，差异化消费需求涌现。如前文所述，过往行业巨头凭借通路精耕和深度分销模式，成功打造贯穿一二线城市到县乡级市场的渠道网络，拉动规模增长；但近年来饮料行业消费出现结构性转变，“健康化”重视度提升，“果汁”、“茶”都是消费者追求健康的心智关键词，同时Z世代消费者需求呈现多元化、差异化，为新品类“崭露头角”及发展壮大提供了机遇。
公司视角：率先占领果汁茶细分品类，产品力打造价值护城河。
1）产品有保证：公司率先在行业内推出0脂肪、0添加色素，不添加防腐剂和增味剂的果汁茶，其果汁含量>10%，超过我国茶饮料标准(GB/T21733-2008)所规定的果汁茶5%的果汁含量要求，同时采用全球领先的UHT无菌灌装技术，率先采用高阻隔材料杯型，在不添加防腐剂的情况下实现常温9-12个月的产品保质期。
2）渠道有推力：根据渠道调研反馈，目前Meco果茶经销商毛利率约为20%左右，横向对比一线即饮品牌仍处于较好水平，进一步加强渠道推力。公司重点布局校园渠道，2018年10月份开启高校第一轮推广活动，覆盖2800所大学，直接参加线上活动超过5000万人次，线下免费赠饮50000杯，直接影响100万人次，高校单店日均销超过40杯，以校园渠道为突破口，占领Z世代消费群体心智。
产品定位更明确：打造茶饮店之外的第二选择。尽管近年来Meco果茶收入仍未恢复至高峰水平，但整体仍稳定在6~7亿元左右，侧面反映其在消费群体心智中已建立一定品牌认知。24年公司将Meco果茶定位为“茶饮店之外的第二选择”，同时将“果汁茶”更名为“果茶”：1）杯型包装有利于消费者自然联想到现调饮品，且在保鲜、防透光等方面亦有优势，未来有望通过果粒添加等方式进一步关联现制茶饮。2）近年来现制茶饮市场水果茶产品不断丰富，在现制水果茶品类教育下，果茶整体规模有望进一步抬升，有望带动Meco果茶协同发展。Meco果茶以杯装即饮形态为着力点，专注经营现制茶饮店之外第二赛道，建立差异化优势，收入体量有望逐步修复。
产品品质与口味双提升：强调健康、天然特征，并规划推出轻糖版产品。内容物方面，2021年果汁含量由大于10%上调至大于25%，处于即饮行业领先水平；口味创新方面，陆续推出樱桃莓莓、红石榴白葡萄、竹香青梅”、“东魁杨梅”等多种新口味，满足多元化口味需求。目前公司正积极打磨轻糖版果茶，预计24年9月有望推出，进一步满足健康化消费需求。
即饮渠道独立运作，业务专注度与策略灵活性有望提升。由于冲泡与即饮在产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且在冲泡旺季期间，现有业务员与经销商难以兼顾即饮业务拓展，一定程度对即饮业务发展有所掣肘。2023年公司组建独立即饮销售团队，专注运营即饮业务板块，并引进600多名专业销售人才，与公司原团队组建了一支千人规模的独立即饮业务销售团队。2023年4月底，团队开始初步独立运作，经过近一年的调整与磨合，团队凝聚力和人员稳定性均持续提升。
渠道推力仍足。根据公司及渠道反馈，目前公司即饮产品经销商利润率约20%左右，对比成熟大单品仍具有一定吸引力。渠道服务方面，公司对不同渠道对应匹配不同能力的业务人员，如针对学校等势能渠道，对应匹配工资更高、能力更强、经验更丰富的业务人员帮助终端做好消费者活动、后端退换货等工作，业务人员拜访频次对比竞品更高、对大日期货品跟踪、处理更快，持续提升渠道服务精细度。
渠道多元化拓展持续推进，网点扩张空间较大。公司校园渠道基础扎实，学生群体消费频次与复购率相对稳定，未来增量场景及渠道开拓主要着眼于：1）针对年轻消费群体的分布较多的餐饮（如高档自助餐等）、流通等渠道，逐步探索进行精准营销。2）推出“礼盒装”拓展礼赠市场。目前Meco果茶校园/零食量贩/自动贩卖机销售收入占比分别约为30%/20%/10%+，我们预计渠道多元化布局有望带来更多增量。
从终端网点覆盖面看，目前公司冲泡奶茶终端网点约为40万家，即饮果茶约为30万家。从覆盖城市看，冲泡奶茶产品主要销售市场偏向二三线城市，而Meco果茶主要面向一二线，因此两者渠道协同性相对有限。公司一方面持续夯实即饮校园、CVS等原点渠道势能，另一方面亦在通过招募有经验的团队人员、经销商进行餐饮、流通渠道开拓。参考元气森林约100万家终端网点，Meco果茶网点数量扩张与单点卖力仍有提升空间，渠道张力预计逐步释放。
4.3.冻柠茶复制果茶经验，单品潜力有序释放
综上所述，Meco果茶爆品成功打造是行业机遇与公司正确操刀的综合结果，亦初步验证公司打造即饮产品的实力。我们认为，行业内卷下，产品差异化、消费者心智占领、渠道精细度是竞争关键，过往Meco果茶在产品品质/外包装、年轻化营销、校园渠道推广等多方面积累了经验，在复用部分渠道资源基础上，未来即饮业务有望打造更多成功单品。目前公司战略性即饮单品冻柠茶线下推广已显现一定势能，冻柠茶单品100%由即饮团队运作，在高知名度品牌、高品质产品保证下，一方面，在已有一定运作基础的现代渠道和电商渠道继续深耕挖掘；另一方面，通过筛选优质终端门店、招募有资源的客户/一线人员、推出小包装/更高利润产品等方式开拓流通、餐饮等渠道，并逐步探索以营销公关为主导的内容营销方式，进一步加强消费者心智占领，形成品牌认知。
产品：深挖核心单品内在价值，凸显“冰爽”属性
即饮柠檬茶市场规模超百亿。即饮型是柠檬茶类目中最早出现的形态，柠檬本身口味清爽解腻、自带健康属性，为即饮柠檬茶发展提供了基础。目前即饮柠檬茶市场规模约100~150亿元，主要玩家包括维他、统一、康师傅、元气森林、奈雪的茶、喜茶等新老品牌。
2022年推出兰芳园港式冻柠茶，围绕“正宗港式”，聚焦健康、解暑、佐餐的用户需求。2016年6月，香飘飘通过与香港林氏签订《品牌独家使用许可框架协议》取得兰芳园品牌在大陆的使用许可。始创于1952年的香港兰芳园，至今已经有70年历史。制作工艺方面，冻柠茶传承了兰芳园独创的古法煮茶技艺，“八手拉茶”，“五次过滤”，冲出来的茶汤最正、茶味均匀细致，香味也最为适宜，最大限度保留茶本味，深度还原了老香港茶餐厅的味道，真正做到了好喝不涩，得益于这种传统的古法制作工艺，使得柠檬的酸味和茶的香气更好地融合在一起，为冻柠茶带来更为丰富和复杂的口感层次，香气四溢，回味悠长，普通柠檬茶则相对口感较为单一，柠檬的酸味，以及茶的涩味相对更为明显。
渠道：秩序拓展专职经销商，逐步推进深度分销
持续拓展专职经销商，精细化运营能力因时而进。目前冻柠茶100%由即饮团队运作，筛选适配即饮经销商，一方面通过实施“无忧计划”，配合品牌营销动作，有效缓解经销商后顾之忧；另一方面结合“铺货奖励”“动销奖励”“冰冻化奖励”等多重激励措施，激发经销商积极性。伴随即饮销售团队的各项经销商开拓策略的有效落地，截至2023年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。
铺货工作逐步推进，销售网点空间充足。冻柠茶在22年发展初期采用线上和线下小范围试销，优选机会比较大、销量比较好的区域（如广州地区），基于渠道良好反馈，自2023年2月起，公司逐步推进上市铺货工作。目前冻柠茶在原点、特通、学校、餐饮、零食渠道均有布局，并在样本市场的流通渠道进行测试，寻求打通模型。当前冻柠茶终端铺货网点13万家左右，短期对标Meco果茶30万家终端，有望打造10亿元+大单品，中长期对标维他柠檬茶，在流通渠道模型打通推广、铺货网点数量提升背景下，亦有望成长为30亿级大单品。
品牌：立体化传播助力产品动销，全方位打造产品势能。
4.4.盈亏平衡点测算
产能利用率仍处低位，规模效应尚待彰显。公司即饮类业务近年来收入波动明显，2023年即饮业务收入约9亿元，但仍未恢复至19年水平，且对比冲泡类收入规模仍偏低；从利润端看，2023年即饮类业务毛利率为18.41%，远低于整体毛利率，主系收入规模较小，产能利用率偏低下摊销固定资产的折旧成本偏高拉低毛利率水平。
测算方式：即饮业务收入=成本（变动成本+固定成本）+费用，核心假设如下：
成本：1）固定成本：主要为营业成本中的制造费用，从近年来固定资产和在建工程看，当前公司即饮产能较为充足，预计未来几年不会有大幅投入，假设不新增产能，我们预计公司即饮业务的制造费用稳定在23年水平；2）可变成本：主要为原料、人工成本及运费，近五年原料成本/人工成本/运费占收入比重分别为53.46%/4.49%/4.69%，综合来看，我们假设即饮业务可变成本占收入比重为62.65%。
费用：主要包括销售、管理和研发费用，参考近五年整体销售/管理/研发费率均值，考虑到短期公司仍发力即饮产品营销推广、多渠道布局，预计销售费用率仍将保持较高水平且高于整体，参考历史费用率基础上，考虑新增销售人员薪酬、广宣投入力度，预计即饮业务销售费率高于整体，综合来看，我们假设即饮业务整体费用率约为28.3%左右。
综上，我们预计即饮收入达到18亿元左右，有望实现盈亏平衡。
5.盈利预测与估值
公司传统冲泡类业务未来保持稳健增长，预计2024-2026年冲泡业务收入增速分别为8%/6%/5%。冲泡业务毛利率为45.6%/46.2%/46.7%。
公司即饮业务属于发展初期，预计未来三年保持较高增速，预计2024-2026年即饮业务收入增速分别为30%/35%/30%，即饮业务毛利率为25%/30%/33%。
综合来看，我们预计2024-2026年公司营收分别为41.1、46.9、53.2亿元，分别同比+13%、14%、14%，预计实现归母净利润3.3/4.2/5.1亿元，分别同比+19%、26%、22%，对应当前PE为15/12/10倍。
我们采用分部估值法对公司进行估值，选取同为饮料乳品行业的李子园、承德露露、养元饮品作为可比公司，预计冲泡业务2024年实现归母净利润5.8亿元（23年为5.4亿元左右，保守假设利润与收入增速保持一致），由于冲泡业务未来增速保持稳健，参考可比公司平均估值，采用PE估值法给予公司冲泡业务24年10倍PE，对应市值58亿元；公司即饮业务处于发展初期，还未实现盈利，采用PS估值法，参考可比公司平均估值，结合香飘飘即饮业务尚未成熟现状，我们给予公司即饮业务24年1倍PS，对应市值11.7亿元，因此，我们预计公司总市值约为70亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
6.风险提示
即饮业务拓展不及预期风险。公司即饮业务仍处于发展初期，收入体量较小，产能利用率较低，导致公司即饮业务当前无法实现盈利，根据计算，公司即饮业务盈亏平衡点约为18亿元，当前公司即饮业务收入距离盈亏平衡点仍有一定距离。
饮料行业竞争加剧风险。饮料行业竞争激烈，大量新晋品牌涌入市场导致竞争加剧。公司若不能持续提高核心竞争力，市场份额恐有被挤压的风险。
原材料成本波动风险。饮料行业盈利能力受原材料成本影响较大，公司成本中原材料占比较大，原材料价格如果出现大幅波动，将给公司成本控制带来较大压力，同时挤压公司的盈利空间。
产能和财务风险。公司产能分布存在较大的偏离情况，即饮利用率不高，带来持续的折旧和潜在减值财务风险。
食品安全风险。食品安全内部控制是公司的声誉基石，若出现食品安全事件，公司的业绩以及形象都会遭到严重打击
■东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。