白酒行业集中度高，高端和次高端市场持续扩容
疫后消费K型复苏主线明确，短期价格带企稳回升
长期业绩确定性强，受益于场景恢复基本面向好
一、行业概览：白酒行业集中度高，高端和次高端市场持续扩容
1、产业链：上游原材料生产+中游酒生产制造+下游消费市场
我国酒类市场包含产品品类主要包括白酒、啤酒、黄酒、葡萄酒等。白酒在我国酒类市场当中占据明显的主导地位。白酒是中国酒类的统称，又称烧酒、老白干、烧刀子等，深受消费者青睐。
白酒的上游包括原材料、包装材料、基酒以及生产设备；中游为白酒生产制造企业，主要产品有清香型白酒、浓香型白酒、酱香型白酒等；白酒行业下游则是白酒的消费市场，我国白酒主要以直销或经销的形式通过各种渠道销售至大众消费者手中。
白酒产业链结构图
2、定价模式：高端和次高端市场扩容，利润主要取决于需求端变动
白酒产品天然毛利率较高，上游原材料价格对公司利润影响较小。2020年龙头公司毛利率录得93.99%，其他头部企业普遍维持在70%以上。18年以后随着消费升级提速，高端和次高端白酒市场扩容，低端品牌逐渐边缘化，部分低端白酒企业退出市场。
白酒生产企业利润主要取决于需求端变动。需求端按照消费场景划分，共有三种消费类型：政务消费、商务消费和个人消费。
（1）政务消费指政府机关及其工作人员在执行公务中的接待使用需求，需求基础为公务接待费，财政支出和政策为其主要影响因素。
（2）商务消费指商务活动中的宴请、送礼等需求，商务活动与社会经济活跃度紧密相连，而地产和基建是固定资产投资中涉及行业范围最广的两个领域，其投资额反映了全社会投资的活跃度，是白酒商务消费的重要驱动因素；货币政策改变流动性影响固定资产投资，流动性宽松，社会资金富余，白酒投资需求高。
白酒周期驱动因素
3、竞争格局：行业集中度进一步提升，头部企业掌握定价权
白酒行业属于完全竞争性行业，行业的市场化程度高，市场竞争激烈。从国家统计局公布的数据来看，我国规模以上白酒企业的销售收入与利润近几年呈增长态势，行业强者恒强趋势显现马太效应凸显。优质的白酒品牌不仅代表着白酒酿造的高品质，更是消费者心里对品牌的历史、地位、以及其自身价格定位等多要素的认同感。消费升级以及消费者品牌意识的提升，进一步强化了知名酒企的品牌价值，消费者更倾向为有品质保证的品牌产品支付更高的溢价。
优质品牌酒企主导行业价格升级，导致白酒行业分化加剧，头部白酒企业市场销售份额不断攀升，行业中小企业受挤压，白酒企业数量不断减少。数据显示，规模以上白酒企业从2017年的1593家降至2021年的965家，降幅达39%。以销售收入数据看，茅台、五粮液近三年营收持续大幅上升，市场份额占比持续扩大，白酒行业集中度进一步提升。
2017-2021年全国白酒行业销售收入
规模以上白酒行业数量持续下降（家）
4、行业发展复盘：近年来产销量处于调整阶段
2003年以来，在政务消费、商务消费及大众消费的共同驱动下，白酒企业经历了量价齐升的黄金十年。由于白酒作为社会的润滑剂和商界的粘合剂，受政策方向的指引尤为明显。
2012年年底，政策对三公消费的限制使得白酒行业再次进入新一轮的调整，由于受到“塑化剂”事件、限制“三公消费”、禁酒令等的影响，一线白酒市场特别是高端白酒市场出现了萎缩，2016年之后产销量持续负增长。同时，行业固定资产增速放缓，规模增长进入瓶颈期。
2007-2020年白酒行业历史发展复盘
二、行业观点：短期价格带企稳回升，长期受益于场景恢复基本面向好
1、基本面：2023年行业景气度依然向上，将完成价格带的企稳回升
三月以来，市场资金过度聚集在TMT领域，五月以来风向转向中特估领域，酒板块由于年前疫后复苏预期太满，带来了一波较大幅度的拉升，但节后市场发现经济弱复苏现状，叠加一季度酒板块处于淡季，动销数据不理想等因素影响下，便开始阶段性回调。随着白酒动销改善以及三、四季度旺季来临，酒板块有望重拾上涨行情。
从全年来看，2023Q1是白酒行业压力最大的一个季度，3月商务和宴席消费环比显著改善，5月出行、旅游等需求急速升温，高端消费快速恢复，提振市场信心。2023年白酒真实动销随着消费场景恢复、经济复苏、低基数等因素的催化，预计将逐季往上，基本面向上趋势确定。我们看好2023年白酒板块表现，预计全年动销增速先低后高。一季报后优质的品牌企业会享受更高的估值溢价。随着经济复苏，次高端消费有望得到回补，用酒规格和名酒需求提升，全年看将完成价格带的企稳回升，消费升级趋势有望延续。
2、竞争格局：集中化进入新阶段，高端寡头化，地方龙头集中化，小酒厂精品化
在产业总量不增长而价格空间稳定的情况下，次高端、中高端的量还在增长，而中低端的量则会下降。产业结构正在改善，不同类型的酒企因此将呈现出不同的格局态势。以茅台、五粮液为代表的高端“寡头化”格局十分明显；以次高端为主战场的地方龙头集中化的趋势很清晰。地方精英阶层有极强的动力来推动有地方文化的小酒厂进行发展，小厂会逐渐在基于本地的前提下将品质做得更高，从而在当地获得更深的市场占有和更好的消费体验。
3、价格：高端和次高端市场价量齐升
行业进入存量竞争阶段，消费升级之下，集中分化加速，既有格局下，公司的增长主要来自既有区域的价位升级（地产酒）和既有价位的全国化扩张（次高端及以上）。高端、次高端享受消费升级和集中度提升持续扩容，高端和超高端市场价量齐升，需求稳健增长，销量预计个位数增长，均价涨幅年化复合5-8%。次高端量价齐升，次高端白酒全国化扩展终端渠道，基数变大下增速自然放缓，同时参与者较多，需要挑选品牌力、产品力、渠道力能够支撑可持续全国化的标的。
4、品类结构：酱酒热可能造成行业主导品类“迁移”
分香型看，受益于近年来的“酱香热”和“清香热”，酱香酒和清香酒仍享有品类红利，份额不断提升。浓香酒份额下降，因此浓香酒面临的竞争会更为激烈，同时也为龙头公司整合市场提供机会。酱香酒自带价值属性，但需从品类走向品牌。清香酒或将发展产区集群，据悉杏花村已获机构投资，产区化和品牌集群将有利于改变当前一家独大的格局，做大清香蛋糕。
从市场来看，茅台热一方面持续推动价格上涨，另一方面使市场需求得不到满足，造成了酱酒品类出现了商业暴利；而商业暴利推动越来越多的人生产和销售酱酒，这又进一步培养了市场需求。白酒产业的品类格局正在发生重大变化，从长远看，这有可能造成主导品类的“迁移”。
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