港股当前局面：过去20年最长下跌周期；“三重压力”缓解推动近期快速反弹，但仍处于相对低位
经历了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的进一步弱势超出多数人预期。如果从2021年初高点算起，本轮下跌已超过20个月，为过去20年以来最长下行周期，跌幅也仅次于2008年金融危机和亚洲金融危机。
造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有结构性环境也有周期性因素，可归纳为“三重压力”，今年跌幅较大和海外资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：1）地缘局势影响风险偏好（3月俄乌局势和中概股风波）、2）中国经济增长影响企业盈利（4~5月上海局部疫情）、3）美联储紧缩影响融资成本和流动性（8月后美债利率快速上行）。
历次底部特征：对比五轮下行阶段，本轮周期多数市场指标都更为极致，但政策环境仍有约束
我们选取了21世纪港股市场五轮典型的下行周期、特别是底部区域，从宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面以及投资者情绪等几个维度下的多项细分指标进行对比，发现本轮周期具有以下特征：
市场指标：投资者情绪、估值与交易等多重指标均已达到甚至超过历史极端水平。情绪指标中，10月曾连续出现接近乃至低于40%的换手率、超21%的日均卖空占比以及超卖程度均已达到历史上极致的水平。估值层面，恒生指数7.2倍的动态P/E及73.8%的A/H溢价也都仅次于2008年金融危机。9月单月，港股就有超1200次与规模超过180亿港元回购，也是前所未有的。此外，本轮下跌周期内，恒生指数EPS下调幅度超过17%，也仅次于2008年。
政策环境：还有一定约束，如美联储紧缩与国内稳增长发力效果。回顾此前几轮底部后的反弹，均发生在内外部政策营造出相对友好的环境中，如美联储2016年初暂停加息和2019年初停止加息、国内2016年供给侧和棚改发力与2019年初进一步降准等。对比当前，国内政策持续发力、中央经济工作会议也传递出更为明确的稳增长信号，但受制于地产和疫情其效果仍有待兑现。另一方面，美联储政策仍处于紧缩通道，美国通胀拐点确立有望使得美联储逐步放缓甚至停止加息，但过程中的变数仍是制约市场修复节奏的关键。
典型底部复盘：2016~2017年，盈利驱动的指数级别修复，地产主导；2019年，弱复苏下的结构性行情，互联网领先
之所以选择2016~2017与2019年这两段与当前时点对比，主要考虑到两轮反弹的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策环境改善下的估值和情绪修复（美联储在2016年初暂停加息一年和2019年初暗示加息停止），但随后的行情却在内外部一正一反的迥异环境中走向截然相反的路径，因此对当下更具有交叉比照的价值：1）2017年即便面临美联储持续的加息和缩表，港股在强劲的盈利驱动下依然能够走出指数级别的上涨，且伴随持续的海外资金流入和人民币走强；2）2019年二季度后，尽管美联储开启降息，港股在弱复苏的盈利环境下却转为震荡的结构性行情，且海外资金继续流出和美元走强，这一局面一直持续到年底才逆转。
底部反弹的行业特征上，2016年受益于供给侧的“老经济”表现亮眼，2017年转向地产；2019年初估值修复期间缺乏主线，后期转为以消费和互联网为主的结构性行情。2016年，受益于供给侧改革的老经济板块，如原材料、能源等板块均表现不俗，2017年地产板块在棚改的推动下领先市场。2019年初的估值修复中整体主线并不清晰，4月中旬转为结构性行情后，消费与互联网跑赢。整体看，反弹初期原材料与可选消费领涨，后续信息技术逐渐领先，可选消费与医疗保健同样表现不俗。
综合对比，我们认为目前时点更类似2019年初（美债利率下行驱动的情绪和估值修复），如果后续国内政策加码推动基本面向好则有望迎来更大级别行情，类似2017年；否则可能转为2019年的成长风格主导结构性行情。因此，对于港股未来走势而言，外部美联储政策节奏固然关键，但结合2017年和2019年经验，国内增长修复力度将更为重要。
正文
当前局面：过去20年最长下行周期，“三重压力”缓解推动反弹
本轮周期：过去20年最长下行周期，跌幅仅次于2000和2008年
对比多轮港股下行周期，如2000-2003年互联网泡沫叠加非典疫情、2008年全球金融危机、2011年欧债危机、2015年A股大跌等，本轮回调仅次于2000-2003年熊市（持续超37个月），幅度上仅次于2008年亚洲金融危机和2000年科技泡沫（恒指分别下跌65.2%与54.1%）。
图表1：2000年以来恒生指数历次大幅回调情况与底部出现时点
所处位置：近期快速反弹，但仍处相对低位
不过即便如此，相比2021年高点以来的下跌，港股依然处于底部区域且跑输全球。2022年港股与中概股市场整体延续2021年初以来弱势。以10月低点计，恒生和恒生国企指数从2021年高点累计下跌52.8%和59.6%。成长板块占比高的MSCI中国和恒生科技指数跌幅更大，一度下跌62.6%和73.9%。板块层面，MSCI中国指数几乎板块都有所下滑，媒体和娱乐、可选消费以及房地产板块下跌最多，回调幅度均超70%，仅能源板块维持正收益，小幅上涨约11%。尽管11月以来港股与中概股快速反弹，但累计看整体依然跑输全球主要市场（2021年高点至今，恒生指数下跌36.0%，沪深300下跌31.2%，标普500则基本持平，小幅上涨0.1%）。
从估值水平来看，港股目前也依然偏低。恒生指数12个月动态市盈率从10月底低点的7.4倍回升至当前的9.8倍，但仍位于过去十年均值以下约1.1个标准差，MSCI中国（除A股）指数也同样如此，动态市盈率已从历史最低点6.8倍回升至8.9倍，仍然位于过去十年均值以下约0.7倍标准差。
图表3：11月以来港股市场快速反弹，且以对政策调整敏感度高的板块为主
图表4：估值扩张是主要是近期反弹的主要贡献
图表5：从2021年高点到10月末低点，MSCI中国指数累计下跌超过60%，仅能源板块上涨，媒体和娱乐以及可选消费板块下跌最多
图表6：从历史水平来看，港股估值依然处于相对低位
反弹动力：“三重压力”都有一定程度缓解
2021年初，A股与美股依然表现强劲之时，海外中资股便开始走弱。2021年2月创出新高后，港股的上行趋势在受一系列超预期监管政策（包括教育与平台经济等板块）影响下戛然而止。港股与中概股占主导的新经济成长板块大幅走低造成了2021年与A股与美股大幅分化的走势。与此同时，地产周期下行与政策收紧等不利因素也导致下半年房企风险事件频发，拖累市场持续下跌。
图表7：美国中概股与恒生科技指数本轮大跌分阶段表现与重要影响事件
进入2022年，A股与美股也开始面临宏观增长、政策紧缩、地缘局势压力开始下行后，港股作为离岸市场受到影响更大。归纳而言，主要有“三重压力”：美联储紧缩影响融资成本和流动性（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP）。今年以来，市场跌幅较大与海外资金流出较快的阶段恰好对应上述三重压力的“轮番上阵”。
俄乌和中美关系等地缘因素影响风险偏好（ERP）：3月，俄乌局势和中概股退市风波导致市场风险偏好骤降，反映在市场估值隐含的股权风险溢价骤升、海外资金也明显流出；
中国增长压制盈利（EPS）：4~5月的上海局部疫情，使得国内增长压力凸显，体现在港股市场盈利预期明显下修；
11月以来反弹的主要驱动力，恰是上述“三重压力”都有改善迹象。恒生指数自10月底以来反弹幅度超过35%，恒生科技指数更是大幅上涨超50%。市场之所以出现如此强劲的反弹，主要也是由于来自对应解决上述三重压力的积极进展，例如，1）对美联储未来加息路径预期回落，美债利率持续走低和港元升值，从而推动港股估值和流动性状况改善；2）国内疫情和房地产方面政策出现优化，提振经济修复预期；3）监管和政策积极信号（美国公众公司会计监督委员会针对美国上市中概股方面的审计监管取得积极进展）。考虑到此前市场估值、投资情绪和成交额持续处于极致水平，市场近期出现快速大幅反弹并不意外。
往前看，我们认为港股最困难的时候已经逐步过去，转机渐现。在一开始已经基本完成风险溢价和美债利率下行驱动的部分估值修复后，不排除因为等待预期兑现、短期情绪高涨后获利回吐出现一些波折，但也不至于彻底扭转市场上行趋势，后续更大的涨幅空间来自盈利修复前景。
图表8：2021年港股与A股以及美股走势明显分化，2022年则同时继续承压
图表9：2022年初至今三轮快速下跌与外资流出分别对应着风险溢价、盈利以及无风险利率的变动情况
图表10：港股年初至今走势划分与多重影响因素对比
历次底部特征：市场指标已较极致，政策环境仍存约束
对比阶段：21世纪以来五轮下行周期
进入21世纪以来，港股市场总共出现过7次显著下跌，其中包括2000年互联网泡沫（恒指跌幅54.1%，持续37个月）、2008年全球金融危机（跌幅65.2%，持续12个月）、2011年欧债危机（跌幅34.9%，持续11个月）、2015年A股大跌（跌幅35.6%，持续10个月）、2018年中美贸易摩擦（跌幅25.8%，持续9个月）、2020年新冠疫情（跌幅25.3%，持续2个月）以及本轮受内外部环境影响的持续回调（跌幅52.8%，持续20个月）。
综合对比后我们发现，
市场指标：10月底估值、投资者情绪和资金面均已到达比较极致水平，近期反弹后依然处于长期历史底部区域。对比来看，无论是估值、A/H溢价、回购、卖空占比以及超买超卖等细分指标在10月底部时都已经达到乃至超越此前几轮市场低点。例如，10月曾连续出现接近甚至低于40%的换手率、约21.8%的日均卖空占比以及显著的超卖指标均已达到市场历史上十分极致的水平。估值层面，恒生指数7.2倍的动态PE对比历次底部都也已仅次于08年金融危机时的水平。同时，港股市场在9月出现了超过1200次和180亿港元以上的回购也均是前所未见。
近期反弹后，估值和情绪指标有所修复，但除了部分技术指标外，整体仍处于底部区域。即便在近期强劲反弹后，港股无论是与自身还是与其它市场比仍处于相对低位，估值也尚未过度，仅部分技术指标除外。例如，1）今年年初或2021年以来，港股仍跑输全球股市；2）风险溢价已大体修复，但估值依然偏低；3）成交换手和卖空有所修复，但RSI接近超买；4）南向资金小幅流出。
宏观环境：美联储政策退出与国内政策发力效果能否持续是关键。回顾此前几轮底部反弹，均发生在内外部政策催化剂营造出相对宽松的环境中，近期的反弹也是建立在对外部和内部各项“逆风”改善的预期下。往前看，美联储政策退出节奏，以及中国稳增长政策发力的效果将是关键，前者对应港股分母端的修复，但如果没有后者的配合与加持，可能更多停留在结构性行情（2019年）而难以持续大幅向上的指数级别行情（2019年）。
图表11：港股市场历次底部特征整理
图表12：尽管11月强劲反弹，但港股市场自2021年高点以来整体仍跑输A股与美股市场
图表13：风险溢价已大体修复，但估值依然偏低
图表14：近期港股卖空有所修复，RSI已触及超买区间
图表15：南向资金11月起出现波动，近期整体小幅流出
政策环境：历次修复均伴随国内外政策环境改善；当前美联储仍在紧缩
对比历次港股市场底部时期的内外部政策环境，我们发现底部的出现通常伴随着国内或美联储政策宽松环境的开启或紧缩周期的暂停与终止。1）美联储方面，2008年后美联储开启“零利率”时代并采取大规模购债计划全力救市；2011年延续“零利率”时代；2016年尽管美联储仍处在加息周期，但全年加息流程中断近一整年直至年底重启，为市场营造相对宽松环境；2018年底则是那一个加息周期的尾声，随后正式开启退坡时点。2）国内政策方面，在历次底部的动作则包括2008年的经济刺激计划，例如多次降低存贷款基准利率和存款准备金率、以及此后在2011年、2015年以及2019年底部均能够看到央行降息或降准的身影。
综上可见，内外部宏观政策环境的相对宽松，是帮助港股市场见底并开启上行趋势的条件之一。站在当前时点，尽管市场出现美联储退坡预期，但紧缩周期仍未完全结束，明年初能否停止加息较为关键。国内政策维持宽松，但仍需继续加码，整体尚不满足开启市场估值修复后的持续上行趋势。
图表16：2008年以来内外部金融政策环境演变情况
增长与盈利：增长向好是更大涨幅的前提，市场反弹领先盈利修复
当前，恒指EPS自本轮下跌周期内高点已下调超17.5%，仅次于2008年整体下调幅度。目前来看，盈利的下调可能还未结束。我们预计2023年海外中资股盈利有望增长6~10%，拐点或出现在明年下半年。
图表18：EPS见底往往出现在港股指数低点出现后4-5个月，但回调幅度难以确定
图表19：2023年我们预计港股存在20~25%的修复空间，待时而动
估值与风险溢价：此轮估值和风险溢价均已跌至历史低位
估值角度，在经历了过去两年来的持续下跌后，港股与海外中资股市场估值已经跌落至历史明显低位。10月底恒生指数12个月前向市盈率（7.4倍）已回落至2005年中旬以来历史平均水平两倍标准差以下。横向对比此前几轮港股大幅回调时恒生指数估值，我们发现这一数字已经低于2020年（8.7倍）、2016年（9.1倍）、2011年（8.0倍）以及2018年（9.4倍）此前几轮低点，但尚未达到2008年（6.9倍）的历史最低值。我们认为今年以来估值收缩受美联储紧缩抬升无风险利率Rf和地缘局势压制风险ERP偏好双重影响。
隐含风险溢价在10月底也到达明显极致水平。作为离岸市场，香港拥有开放的金融体系，资本可自由流动。联系汇率制度下，香港金管局放弃了货币政策独立性。因此美国开启加息周期以来，香港紧跟美联储上调基准利率，进而引发Hibor快速抬升、港币走弱、金管局总结余明显下降等一系列连锁反应今年以来，美国激进紧缩一度使10年美债利率从年初1.5%大幅上行至4.3%高点。除了无风险利率的大幅抬升，增长预期、地缘局势、监管博弈等不确定性交替抑制风险偏好，并通过股权风险溢价反映到估值水平上。在中美经济周期错位的宏观背景下，我们将10年期美债和10年期中债利率加权考虑（考虑到港股市场内地资金成交占比为28%，赋予美债和中债7:3权重），横向和纵向对比后，我们认为港股市场已经较为充分的计入了A股港股美股三地面对的共同（如地缘局势）或（如美联储紧缩与内地货币宽松）的风险。十月底高达9.9%的风险溢价也处于2011年欧债危机以来几轮熊市的高点，仅次于2008年（10.9%）与2011年（10.2%）。
不过需要注意的是，在当前更低的增长和地缘局势不确定性下，港股的溢价和估值水平可能出现整体中枢下移的情形，未必能完全回到此前。地缘局势持续演变、外资减持，叠加全球长期增长缺乏动能、中国增长动能切换，均可能使风险溢价长期维持在较高水平难以回落，进而压制估值中枢。假设ERP中长期维持在2021年7月以来平均8.2%水平、叠加6%的长期增长率，我们测算PE中枢可能从10.4倍下移至8~9倍。长期估值中枢的修复需要更多地缘风险改善，香港长期增长逻辑和发展方向的明确，居民金融配置进一步提升推动南向资金流入、以及长期产业升级趋势提升长期增长动能。
图表20：恒生指数历次低点12个月前向市盈率情况
图表21：恒指隐含股权风险溢价10月底达到9.9%，处于明显高位
资金面：南向持续流入，海外仍在流出；回购激增
历次底部南向资金延续流入。自2014年底互联互通开通以来，港股市场经历的三轮明显底部时，南向资金基本延续其流入态势，但规模并不一定大。以2016年底部为例，南向资金当周流入规模为26.4亿港元，明显低于此前几周35-55亿港元的流入规模，底部前后一周整体流入但当时南向存量约为6.1%。2018年底时，南向资金则持续低迷，在市场底部期间甚至出现连续净流出，同期流入规模占存量比仅为0.8%。近期南向资金也延续了21年底以来持续流入的态势，同期流入规模占比约为3.2%。
海外主动型资金在市场底部则持续流出。相比于南向资金在底部区间依然延续小幅流入，海外主动型基金在市场底部出现时则往往出现流出。EPFR数据显示，2000年以来，中国市场经历了4轮海外主动型基金的流出阶段，分别为：1）2007-2009年金融危机（流出123.5亿美元，占海外主动基金中国配置存量约13.9%）、2）2011-2012年欧债危机（73.4亿美元，占比约6.6%）、3）2013-2017年美联储紧缩和中国股市波动（373.4亿美元，占比约30.8%），以及4）2018-2019年贸易摩擦（165.0亿美元，占比约6.4%）。本轮自2021年9月高点以来海外主动基金累计流出137.9亿美元（占比约3.5%），持续19周的流出规模暂时也不及2016年与2018年底部前持续流出36周与21周的时长。
股票回购明显增多可作为衡量中期市场底部的先行指标。与公众投资者相比，公司管理层对公司自身合理价值和增长潜力的了解更为透彻。因此股票回购通常被认为是对股价或公司前景信心提升的一个标志。通过分析2005年以来公司回购行为与市场表现的关系，我们发现在市场下跌过程中股票回购通常会加速、在市场底部区域达到峰值，如2008年10月968次、2011年11月554次、2016年2018年10月份696次均是如此。值得一提的是，今年9月港股市场回购无论是从次数（1205次）还是总额（184.8亿港元）上看均创下历史最高值。10月虽然较9月有所降温（990次/144.4亿港元），但也均是历史第二高规模。
图表22：互联互通开通以来，港股市场历次低点南向资金流入情况均相对低迷
图表23：此前市场底部时，海外主动型基金往往维持流出
图表24：此轮外资主动资金流出绝对规模小于2013-2015年以及2018-2019年，但股价波动较大
图表25：股票回购可作为衡量中期市场底部的可行指标
市场情绪：换手率和成交均降至历史低位
图表26：历次底部港股成交额均相对低迷
图表27：换手率同样处于低位
卖空占比快速上行。整体来看，港股市场的卖空占比呈现逐年抬升的趋势，卖空占市场总成交的比例过高则体现了市场的情绪极度悲观。从历史经验上看，港股市场的底部到来之前往往伴随着一定程度的急跌导致市场情绪的萎靡，因此我们可以看到港股底部的出现也往往会发生卖空成交占比的上移，10月港股市场卖空占比更是抬升至历史性高位。值得注意的是，卖空占比的激增通常是一个相对短期的指标，波动幅度短期内也可能会很大。因此这一比例的激增能够代表市场投资者情绪的极致程度，但真正出现反弹还需其它条件催化。
市场超卖现象严重。与卖空占比类似，超买超卖情况也是反映市场投资者短期情绪的指标。我们将体现超买超卖情况的RSI指标进行了150日的移动平均，发现在此前历次底部时，RSI指标往往会跌落至相对极端的点位（约33附近）。但值得注意的是即使这一指标进入到这一点位并不代表着市场底部一定会即将到来，例如2018年底部其点位并未触及33这一点位，但当时确实也发生了短期内的快速下行。
图表28：卖空占比往往处于快速上行或阶段性高点阶段
图表29：RSI指标在历次市场底部时均呈现明显超卖
典型底部复盘：2016~2017年vs.2019年
2016~2017年：盈利驱动指数级别修复；2019年：弱复苏下的结构性行情
综合来看，我们认为目前时点有些类似于2019年（美债利率下行驱动估值修复），如果后续政策加码推动基本面持续向好，则有望迎来更大的指数级别行情，类似于2016~2017年。
具体来看，2019与2016年市场走势的主要差异在于，
2019年：美联储加息结束后短暂结构性行情。2018年12月美联储FOMC会议宣布最后一次加息25个基点，正式开启退坡时点。进入2019年，随着李克强总理考察三大国有银行时传递出更为明确的稳增长信号以及100个基点的“全面降准”后，市场情绪明显提振。随着二月中旬公布一月社融数据大超预期，市场一季度出超跌反弹行情。然而后续中美贸易摩擦持续发酵以及政策力度的不及预期则让2019年后续表现横盘震荡并缺乏方向。4月中下旬央行发声提出要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，使得政策宽松信号边际下降。回头看，2019年宏观政策力度相对平稳导致企业盈利基本面情况不佳则是市场整体表现不尽如人意的重要因素。
2016~2017年：政策刺激与基本面向好的指数级别行情。外部环境来看，2015年底美联储加息后，其紧缩步伐在2016年停止了接近一整年，为市场营造了一个相对宽松的局面。另一个重要的影响因素则是在年内中央推行的供给侧结构性改革，以及棚户区改造伴随着积极的货币宽松和信贷扩张都推动着市场的持续上行。与此同时，2016年深港通出台预期持续升温以及市场对高收益率资产需求的推动下，内地资金大举流入港股市场以及一定程度上的海外资金的重新流入也都成为推动港股市场反弹的直接动力。总结看，政策刺激加码与供给侧改革的持续发力推动企业盈利基本面走强是2016年行情的先决条件。
图表30：2016与2019年整体外部宏观环境
图表31：可比区间内整体宏观增长环境
图表32：2018年底与2019年初两次降准促港股见底，但年中宽松预期收紧开启市场横盘走势
图表33：2016年初美联储FOMC推迟加息以及央行降准为驱动当年触底反弹的主要催化剂
底部反弹的行业特征：2016年“老经济”领先，2019年消费互联网跑赢
底部出现一个月后：原材料、可选消费以及医疗保健板块率先领涨，涨幅均超过了18%。但这一阶段必需消费与通讯服务等新经济板块则相对落后，涨幅均未达到10%。具体到二级行业，与零售与原材料板块保持领先，涨幅接近20%，但食品饮料与烟草以及家庭及个人用品的涨幅则仅有5%左右；
底部出现三个月后：这一阶段信息技术板块异军突起，整体涨幅从底部后一个月的16.2%攀升至27.1%开始领跑。此前领涨的医疗保健与可选消费同样表现不俗，涨幅也分别达到了25.0%与23.5%。然而通讯服务甚至有所下跌，整体涨幅从一个月后的8.7%降至7.8%。公用事业板块涨幅也同样从12.8%降至10.1%，成为仅有的两个在这一阶段下跌的板块。具体到二级行业，消费者服务与软件服务涨幅分别超30%，但食品零售与电信服务涨幅则分别只有4.5%与7.8%。
底部出现六个月后：这一阶段信息技术板块依旧保持领涨，整体涨幅达到了30.9%。与此同时，医疗保健与可选消费也延续了此前优异的表现，涨幅也分别达到了27.2%与29.0%。但这一阶段通讯服务仍然表现最为落后，整体涨幅仅为10.8%。值得注意的是，能源板块整体涨幅在底部三个月后的17.8%缩小至16.2%。二级行业层面，消费者服务依然保持领先，涨幅达到45.7%。同期软件服务板块涨幅也超35%。但家庭及个人用品以及食品零售表现仍然落后，涨幅仅为7%左右。
图表34：2016年价值整体跑赢成长
图表35：2019年成长板块明显占优
图表36：可比时期港股分行业表现情况（GICS一级）
图表37：可比时期港股分行业表现情况（GICS二级）
后续走势关键：国内政策和增长修复力度程度
在前文中我们提到，港股市场目前面临的“三重压力”，即美联储紧缩影响融资成本（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP）。因此相应的，港股市场后续的转机也需要从这三个角度出发，看变化的可能性以及时机。10月底以来的反弹恰恰是上述“三重压力”均有所改善。
综合对比不同底部的特征，我们认为目前时点有些类似2019年初（初期为美债利率下行驱动的情绪和估值修复，已经基本完成），如果后续政策加码推动基本面持续向好则有望迎来更大级别行情，类似2017年；否则可能转为类似于2019年的成长风格主导结构性行情。因此不难看出，对于未来走势而言，外部美联储政策节奏固然重要，但国内增长修复力度将更为重要。
图表38：如果美联储退坡转机出现可能类似2019年一季度估值修复，但类似2016年的指数行情仍需基本面修复