1月2日，蜜雪冰城向港交所提交上市申请。
此前，蜜雪冰城曾寻求A股上市，但进程并不顺利，故由“A”转“港”。
根据公司在港股的招股说明书披露，蜜雪冰城募集资金的投向主要为冷冻水果、糖浆、冰淇淋粉等门店原料的产能扩张，以及物流系统、品牌等进一步的完善和建设。
实际上，蜜雪冰城并不缺钱，截止2023年三季度，蜜雪冰城的账面资金近40亿元，资产负债率也只有30%。而公司急于上市的最主要原因，还是想尽早博一个高估值。
从目前的财务状况来看，蜜雪冰城的吸金能力确实很强。2022年和2023年前三季度，蜜雪冰城的营业收入分别为135.76/153.93亿元，净利润则分别达到20/24.5亿元。
不过，在一路高歌猛进的背后，蜜雪冰城的焦虑感也越来越明显。
不挣加盟费，挣材料费
截止2023年三季度，蜜雪冰城一共拥有超过3.6万家门店，相比去年同期增加7000余家，根据灼识咨询统计，如果按门店数量对茶饮品牌进行排序的话，蜜雪冰城稳坐*位，且门店数量超过了第二至第五位的和。
因此，蜜雪冰城实际上挣的是加盟商的钱。
不过，又与传统印象不同的是，蜜雪冰城虽然拥有庞大的加盟商数量，但核心营业收入却并非来自于加盟费，而是对加盟商门店物料的销售。
到这里，蜜雪冰城的增长逻辑其实已经比较明了，那就是依靠加盟商的不断扩张和持续经营，从而提升加盟商对门店物料的需求，进而驱动公司商品销售业务的不断增长。
当然，要达成加盟商数量的扩张与持续经营这一条件，就需要让加盟商也有利可图。
蜜雪冰城的核心工作目标，就是要在产品2-8元的零售价格带之下，通过品牌运营，以及对加盟商物料销售价格的控制，为加盟商创造收入和利润空间，同时也给自己留下利润空间，实现与加盟商的共赢。
更进一步来说，蜜雪冰城挣得是供应链和品牌管理的钱。
就当前的结果来看，蜜雪冰城还算成功，但隐忧也在浮现。
另外，我们也可以从蜜雪冰城的招股说明书中推算出加盟商的毛利率水平。根据蜜雪冰城披露，2022年和2023年前三季度，蜜雪冰城的营业收入分别为135.76/153.93亿元，而对应期间终端门店的零售额则分别约为300亿/370亿元。经粗略测算，若将蜜雪冰城的营业收入算做加盟商的营业成本，那么加盟商在2022/2023Q3的毛利率则分别为54.75%/58.40%。
不难看出，尽管蜜雪冰城走的是低单价的低端茶饮路线，但加盟商依然拥有比较高的毛利率水平，这是蜜雪冰城能够在低端茶饮市场称霸的关键所在。另外，从加盟商的单店平均收入来看，2022/2023Q3蜜雪冰城的门店数量总额为2.9/3.6万家，按零售额对应2022/2023Q3的单店收入则分别约为103/102.78万元，呈持续上涨态势。
因此，蜜雪冰城也与加盟商形成了一起赚钱的利益共同体。
而从蜜雪冰城的利润率来看，在除毛利率外，决定净利率的另一大项目销售费用率方面，凭借庞大的门店触手，以及性价比优势，公司无需在营销端投入太多资金，销售费用大部分为人员薪酬及工厂-仓库的运费，因此可以维持在5%-6%的低位区间，为净利率留下空间。
因此，2022/2023Q3蜜雪冰城的净利率分别达到14.8%/15.9%，净利润分别高达20.1/24.5亿元。
海外门店扩张迅速，但效果不理想？
如果细致拆分蜜雪冰城的门店区域构成，我们会发现公司3.6万家门店中，近4000家位于海外，占门店总数超10%。而从新增门店数贡献来看，2023年以来蜜雪冰城共新增7170家门店，海外门店占比则为30%。
根据蜜雪冰城此前在A股的招股说明书，2021年公司海外收入4870万，对海外门店单店销售额（主要为供货额，非零售额）仅为18万/年，而对国内门店销售额（非零售额）则约为50万/年，海外市场的单店营收仍有待提升。
而就2022年和2023年Q3的海外销售数据，蜜雪冰城并未在最新招股说明书中给出披露，并指出“海外收入占我们总收入的比例甚微”，可见当年蜜雪冰城在海外的门店数量虽开得火热，但销售额仍没有起量。
产能利用率低却仍坚持扩产
我们已经知道，蜜雪冰城是依靠向加盟商销售果浆、包材、设备等门店物料来创收。
那么，蜜雪冰城向加盟商供应的物料从何而来？
从蜜雪冰城的业务流转路径来看，主要包括两条，一是公司自主生产饮品食材、包材和设备，然后通过自建的仓储物流体系，出售给加盟商。二是扮演贸易商角色，采购水果鲜果、茶叶、甚至果酱等食材原料，以及杯子、吸管等包材，直接出售给加盟商。
根据蜜雪冰城披露，其提供给加盟商的饮品食材约60%为自有工厂生产。
简单来讲，蜜雪冰城能够不断吸引到加盟商，是因为加盟商的毛利率比较可观，而加盟商数量的快速扩充，则可能会引起线下门店之间的竞争，反过来又会抑制加盟商的盈利能力和加盟热情，进而影响到蜜雪冰城的收入扩张。
那么，如果蜜雪冰城想要让加盟商有钱可赚的增长逻辑持续运行下去，在当前主打性价比消费的大环境，涨价是一条不可取的道路，蜜雪冰城就只能在成本端对自己生产的茶饮等物料下手，通过降低加盟商的采购成本，为加盟商腾挪出利润空间，进而继续推动门店数量增长。
要达成这一路径，除了依靠规模化采购的议价能力降低采购成本外，另一条道路就是要增加自主生产能力，并降低物流成本。
增强自主供应能力自然需要依靠工厂扩产，但目前蜜雪冰城的产能数据却比较奇怪。
在2022年蜜雪冰城向深交所提供的招股说明书中，公司生产的饮品食材产品主要包括固体饮料、风味饮料浓浆、果酱三大类，2021年累计产能36.18万吨，其中固体饮料产能利用率超过100%。
而在公司最新向港交所提交的招股说明书中，饮品食材产品却被分类为糖、奶、茶、咖、果、粮、料七大听起来很“原生”的原料。但根据蜜雪冰城子公司大咖国际官网，这个分类方式只是“新瓶装旧酒”。
更奇怪的是，在将产品重分类后，蜜雪冰城2021年的累计产能变成了32.09万吨，与深交所招股说明书相比凭空少了4万吨产能。
那么，产能利用率如此之低，蜜雪冰城为何还要执意扩产？
我们认为核心原因，一是为公司剩余40%的非自产饮品食材预留产能空间，这部分饮品原料可能因为供应链等因素需逐渐导入。
二是蜜雪冰城对未来的盈利能力有焦虑感。从毛利率的变动趋势来看，2021/2022/2023Q3蜜雪冰城商品销售的毛利率分别为31.4%/27.8%/29%，2022年毛利率大幅下滑系公司下调门店物料和设备价格所致，随着线下门店密度的不断增加，为了维持加盟商的盈利能力，持续下调门店物料和设备价格可能会成为大趋势。因此，蜜雪冰城为了维护自身的利润率，就不得不增强自主生产能力以增加底气。
另一方面，在物流端，由于蜜雪冰城的门店主要位于低线城市，集中度较低，未来随着加盟商的持续扩充，蜜雪冰城需要进一步增加配送网络的密度，从而降低物流成本。因此，我们也可以看到，蜜雪冰城此次募集资金的第二大投向，就是仓储物流体系的建设。
资本市场会如何应对
综合全文的分析来看，在商业模式方面，蜜雪冰城主做加盟，扎根供应链，避开线下门店的重资产投入，使得公司轻装上阵，并拥有优异的利润率和经营活动现金流，当下蜜雪冰城的表现无疑是优异的。
目前，同样采用类似商业模式的绝味食品、巴比食品在A股的估值分别为38/21倍，尽管当前蜜雪冰城的成长性表现优于上述两家公司，但考虑到当前港股市场的流动性环境弱于A股，蜜雪冰城也较难在港股获得高估值。
从港股消费股的估值情况来看，当下Wind香港食品饮料、烟酒指数的平均市盈率TTM约为21倍，蜜雪冰城2022Q4-2023Q3的净利润则约为28亿元，如果蜜雪冰城可以拿到平均估值水平，那么其估值可以达到588亿元。
不过，在港股市场今年表现持续低迷，蜜雪冰城又在A股上市失利的背景下，公司想要拿到20倍的市盈率水平也并不算容易。