作为智能驾驶芯片独角兽，地平线以软硬一体化模式获客：2023年，其高算力智驾芯片出货量居中国第二；智驾解决方案市场份额位列第四，且是前五大厂商中唯一的中国企业，堪称“国货之光”。2021-2023年，地平线营收增长2.3倍，但亏损高达175亿元，仍依赖外部融资。而其投资机构已进入退出期，上市迫在眉睫。
作者：姬婧瑛
地平线成立于2015年，2016年发布第一代智能计算架构BPU（BrainProcessingUnit），2017年发布征程1车规级处理芯片，2019年宣布量产首款车规级AI芯片征程2，此后，其逐步将业务拓展到提供软硬协同一体化智能驾驶解决方案。由于其方案整合了算法、软件和处理硬件，地平线也被业界称为“披着芯片外衣的软件公司”。
截至2023年末，地平线已与安波福、博世、大陆集团、电装及采埃孚等全球领先的一级供应商（Tier1）建立了战略合作伙伴关系，产品获得24家汽车代工商（31个OEM品牌）采用，装备于超过230款车型。仅2023年，其就获得了超过100款新车型的定点。
随着出货量增加，地平线2021-2023年的营收复合增长率高达82.3%，但亏损高达175亿元。2023年，地平线实现营收16亿元，毛利率70.5%，站在行业第一梯队。
在高投入、长周期、技术迭代快的智驾芯片及解决方案行业，地平线如何成长为超级独角兽？其竞争优势有哪些？未来能否扭亏为盈呢？
01
高算力智驾芯片出货全国第二，智驾解决方案装机量全国第四
AI时代，智能驾驶能力成为汽车厂商摆脱同质化的制胜筹码，智驾芯片的规模化前装上车，催生了这一市场的繁荣。
其二，则是其基于智驾芯片，拓展出完整的“芯片+专用AI算法+软件”的一体化智驾解决方案。
2023年，全球ADAS和AD解决方案市场规模达619亿元，预计将以49.2%的年复合增长率增长，到2030年达到10171亿元。其中，2023年，中国市场规模为245亿元，到2030年将达到4070亿元，年复合增长率49.4%，增速略高于全球市场。
02
两年营收增长2.3倍，汽车业务收入占95%，中国市场成神助攻
随着地平线产品装机量的上升，2021-2023年，其实现营收4.7亿元、9.1亿元、15.5亿元，2年增长2.3倍。而其营收支柱和主要增量即汽车业务，营收由4.1亿元增至14.7亿元，2023年占比近95%（表2）。
地平线汽车业务营收快速增长，得益于中国汽车智能化渗透率的提升。2022年，中国汽车的智能化渗透率超过64%，高于全球平均渗透率60%，2025年渗透率有望超过80%。
两项业务营收贡献的变化，几乎是中国智能驾驶市场需求变化的缩影。
03
以用于计算分析和决策的计算及控制芯片为例，随着电动化、智能化的深度发展，传统的MCU芯片（只包含单个CPU处理器的车规芯片）已无法应对复杂的电子电器架构和海量数据处理等挑战，而将所有必要组件和子系统集成到单个微芯片的SoC芯片，因计算能力、数据传输效率、软件升级、使用数量等方面的优势，逐渐成为车规级芯片市场的主流。
04
创业8年，地平线能够跻身自动驾驶领域第一阵营，得益于其创始团队的研发能力和持续的研发投入。
截至招股书发布，余凯、黄畅、陶斐雯分别拥有地平线16.95%、3.82%及1.66%的股权，对应投票权55.95%、12.61%及5.47%，三人对地平线的控制力相当稳固。
随着业务量扩大，地平线研发团队不断增员，至2023年末已达1478人，占员工总数2066人的71.5%。
研发团队扩大同时，地平线研发开支也逐渐加码，2021-2023年分别为11.4亿元、18.8亿元、23.7亿元，合计53.9亿元,。其中，研发人员的薪资、福利和股份支付占比超过60%。再一次印证，科技创业公司最贵的是人才。
2023年，地平线经营开支的75.4%用于研发，以保持技术和产品的先进性。
值得注意的是，此前，其征程2、征程3、征程5都是单款芯片，而征程6是家族系列芯片，包括征程6B、征程6L、征程6E、征程6M、征程6H、征程6P，覆盖低中高端市场，高端算力高达560T，低端则大大提升传统L2级别辅助驾驶能力。
与此同时，地平线也将在2024年推出最新一代的“纳什架构”（以博弈论提出者纳什命名），支持高效计算，无论对传统卷积神经网络的支持，还是对更为先进的基于Transformer的大模型的支持，都能达到数倍至10倍的计算效能的提升。
无论是硬件芯片，还是架构的更新迭代，均是为了应对市场的变化。
但是，随着AI向大模型时代演进，操作系统将以AI计算和数据流的处理为核心。这种趋势下，智能座舱和智能驾驶将整合，以AI计算架构跟操作系统作为中台，支撑百花齐放的应用，倒逼行业产生全新的架构和操作系统。
余凯曾公开表示，无论高速还是城市的自动辅助导航驾驶（NOA），使用成本仍居高不下，而且很多场景的表现不尽如人意，这个技术从可用、好用到爱用，仍要解决很多问题，现在只是开始。在这个过程中，地平线的定位是Tier2，即打造软硬一体化的高阶智驾样板间。
要卡位这样的目标，地平线需要巨额资金投入研发，以保持竞争力。然而，其尚缺乏经营自造血的能力，生存高度依赖外部融资。
05
3年亏损175亿元，11轮融资23.6亿美元
2021-2023年，地平线3年实现营收29.2亿元，却分别亏损20.64亿元、87.2亿元、67.4亿元，合计亏损175.24亿元，亏损额是其营收总额的6倍。
截至2023年年末，地平线股东亏损总额为246.7亿元，招股书对此解释有三方面原因。
一是技术研发、人才招聘、客户参与和监管合规等方面的前期投入较大，这是科技公司的共同特点。
二是尚未实现规模经济效应。虽然其市场份额由2022年的3.7%上升至2023年的21.3%，2021-2023年经营开支占总收入的比例由2021年的358.7%降至2023年的202.2%，但目前的装机量尚无法实现规模效应。
三是采用权益法核算的股权投资收益，及优先股与其他金融负债的公允价值变动。2021-2023年，地平线采用权益法入账的投资分别亏损250万元、3430万元、1.12亿元，优先股及其他金融负债（主要是可转换债）的公允价值变动分别为7.64亿元、66.55亿元、47.6亿元。
亏损是智能驾驶企业的普遍情况，黑芝麻智能2021-2023年分别亏损23.6亿元、27.5亿元、48.6亿元，亏损额逐年扩大，2023年亏损额是2021年的2倍多。
2022年10月在美股上市、市场份额第一的Mobileye，也持续亏损。其上市前三年合计亏损6亿美元，上市后的2022、2023年分别亏损0.82亿美元、0.27亿美元，亏损额已大幅缩小。
地平线也长期依赖融资，创立当年9月，即完成了1495万美元的种子轮融资，投资方汇集了五源资本、创新工场、真格基金、红杉中国、高瓴资本等知名私募。
随着其征程芯片的量产装车，地平线发展驶入快车道，其融资频次更为密集，投资方也扩展到宁德时代、SK海力士、比亚迪、东风资管、长城汽车、奇瑞集团、一汽集团、京东方等产业链上下游的产业资本，以及上海人工智能产业基金等地方产业基金。
地平线招股书显示，2020年，国内一家汽车公司搭载其HorizonMono（使用征程2芯片）智驾解决方案的新车型量产，这一“明星效应”下，众多资本涌向地平线。其从2020年10月持续到2021年6月的C轮融资，一共分7轮进行，约40家机构合计投资15.7亿美元，这也是地平线历史上最大规模的融资，其投后估值达到50.7亿美元，较B轮融资后估值几近翻倍（表5）。
除了股权融资，地平线也进行了债权融资。例如，2022年11月17日，地平线向爱沙尼亚的汽车软件技术公司CARIADEstoniaAS（简称“CARIAD”）发行了8亿美元可转换债，CARIAD是大众汽车集团全资子公司。
以此为基础，2023年11月，地平线与大众汽车集团达成深度合作，双方合资成立酷睿程（北京）科技有限公司（简称“酷睿程”），分别持股40%、60%。
有大众汽车在中国市场超过200万辆汽车的年销量打底，成立不足两个月的酷睿程，就已成为地平线2023年第一大客户，为其贡献营收6.3亿元，占其总营收的40.4%，收入超过理想汽车为其贡献的1.9亿元营收。2024年4月，地平线芯片交付量已达到500万片，大客户对地平线销量和业绩的拉动作用可见一斑。
得益于高频度的融资，2021-2023年，地平线融资净现金流分别为63亿元、2亿元、72亿元，其账面现金及现金等价物也由80.5亿元增至113.6亿元。而更早向港交所递表的黑芝麻智能，2023年末现金及现金等价物仅为13亿元，相比之下，其更急切需要IPO融资来补充弹药。
那么，现金储备充足的地平线，为何此时寻求上市？
06
投资机构进入退出期，美股龙头仅12倍市销率，600亿估值地平线寻求港股IPO
拥有充足现金储备的地平线，推进IPO进程，或主要为实现投资机构的退出需求。
私募股权基金的投资周期多为“5+2”或者“7+2”，而2015年、2016年投资地平线的基金投资期限已达7-8年，到了集中退出期。
另外，地平线最后一轮融资后的估值已达到87.1亿美元，高于一众智驾独角兽，比如小马智行的85亿美元、文远知行的50亿美元、元戎启行的10亿美元。由于体量相对较高，地平线在一级市场继续大规模股权融资的难度较高。
而2015年起智能驾驶赛道热钱涌动的局面，2022年后开始降温。
公开数据显示，2023年，中国自动驾驶领域领域公开披露140起融资，融资总额约200亿元，较2022年153起融资、总额300亿元，量价齐跌。融资规模下降，主要有三方面原因。
一是经过近10年的资本催熟，多数独角兽已在寻求IPO，一级市场融资渠道关闭，单笔融资规模下降。
二是智能驾驶领域竞争格局基本稳定，新的创业公司很难攫取市场份额，成长性受限的情况下，很难向资本市场讲述一个前景完美的故事。
三是头部企业持续亏损，行业尚未探索出成熟的盈利闭环，一二级市场估值倒挂严重，头部企业上市节奏放缓，机构退出不易。
例如，2021年4月，成立仅6年的图森未来在纳斯达克以40美元/ADR上市，成为全球“智能驾驶第一股”，上市后连亏两年，已于2024年1月退市，退市前股价已下跌98.9%至0.44美元/ADR左右。智能驾驶解决方案上游的激光雷达供应商禾赛（HSAI.O），2023年2月以19美元/ADR上市，2024年4月30日股价已下跌75%至4.7美元/ADR附近，市值仅剩6亿美元。
智能驾驶是长期重资本投入的行业，投资热钱退潮后，行业洗牌加速，上市融资是头部企业进入下一赛段的基本条件。
不过，发行估值无疑将成为市场焦点。
智驾解决方案全球龙头Mobileye，2022年10月26日以21美元/ADR的发行价在纳斯达克上市时，市销率12倍，募资84亿美元，创自动驾驶行业史上最大IPO。上市后，其股价一度攀至48美元的高点，2024年5月3日收于30美元/ADR，市值242亿美元，市销率仍为12倍。
目前，Mobileye仍稳定保持行业头部地位，2023年取得新定点6100万套，订单收入74亿美元。截至2023年末，Mobileye的EyeQ系列芯片销量已超过1.5亿片，约是地平线的30倍。
若参照Mobileye的12倍市销率测算，地平线的估值仅186亿元，远低于其11轮融资后近600亿元的估值，黑芝麻智能估值33亿元，也远低于其C+轮融资后162亿元的估值。
美股低估值倒逼下，黑芝麻智能、地平线等寻求港股上市。但是，黑芝麻智能于2023年6月首次递交IPO文件，数据过期后，2024年3月再次递交更新的IPO文件。这样的上市节奏，十分考验企业的现金流。
而上市后估值几何，更是核心问题。即使地平线上市时只维持住一级市场的600亿元估值，也对应着39倍市销率，市场能否接受？
以2023年12月20日在港股以“自动驾驶第一股”光环上市的知行汽车科技（01274.HK）为参照。这是一家2016年在苏州成立的向整车厂提供L2级到L2+级自动驾驶解决方案供应商，主要产品为自动驾驶域控制器。其上市前7年融资9轮，估值达33亿元，投资方包括理想汽车、苏州园区科创基金、讯飞创投等一众资本，2020-2022年亏损8.6亿元，与地平线上市前情况类似。
2023年4月，知行汽车科技向港交所递交招股文件，至12月上市，周期8个月，快于黑芝麻智能。其IPO发行价为29.65港元/股，对应67亿港元市值、5.6倍市销率。虽然上市首日破发，但后续股价一路攀升，至2024年4月末已飙升至115港元高位，市值达260亿港元，对应21.7倍市销率。2023年，其营收为12亿元，向客户交付了超13万套自动驾驶解决方案及产品，出货量约为地平线的1/8。
不过，5月2日，知行汽车科技进入港股沽空名单，其后两天内股价暴跌55港元，8日收于60港元/股，市值较高点几近腰斩，目前同样回落至12倍市销率。由于其上市6个月解禁期临近，后续股价或仍会有震荡。
无论是美股龙头Mobileye，还是港股知行汽车科技，都只有12倍市销率，这必然影响投资者对后续同类公司的评估和定价。
面对不确定性，体量更大、估值更高的地平线，拆分增速放缓的非车业务，以集中展现汽车业务的向好前景，寻求更高的定价和估值。
07
拆分物联网及机器人业务，独立公司有望融资上市
2015年创立地平线时，余凯的目标是打造“机器人时代的大脑芯片”。彼时，其认为，汽车和物联网是最可能的应用场景，因此，地平线创立时，涉足了智能物联网（AIoT）和汽车两大业务领域。
地平线的AIoT业务，主要是为割草机、扫地机等设备的制造商提供智能化方案，其应用产品包括科沃斯扫地机器人、海信健身智慧屏、小度添添智能健身镜等，场景较为碎片化，业务体量较小且价值有限。因此，2019年，地平线战略收缩AIoT业务，聚焦自动驾驶。
2021-2023年，地平线的非车解决方案业务分别实现营收0.57亿元、1.05亿元、0.81亿元，占总营收的比重由12.1%下降至5.2%。其毛利率远低于汽车业务，2021-2023年分别为4.3%、6%、13%，拉低了地平线整体的毛利率水平。
2023年12月，地平线在内部沟通会上宣布，分拆AIoT团队，并成立新公司。2024年1月，地平线原AIoT团队成立深圳地瓜机器人有限公司（简称“地瓜机器人”），注册资本2亿元，主要业务是提供消费级机器人智能解决方案，由余凯担任执行董事。2024年3月，余凯卸任执行董事，由总经理王丛接任。
拆分非车业务，一方面有利于地平线明晰市场定位，另一方面有利于缩小亏损额，释放利润增长预期和空间，从而提升整体估值。未来，独立运作的地瓜机器人，或将开启独立融资并上市。
手握汽车与非车业务，拥有核心技术且极具资本号召力的地平线及其团队，未来无论在港股市场续写出怎样的故事，都将对行业产生举足轻重的影响，尤其是其发行定价和市值走势，或将成为智能驾驶科技公司后续估值之锚。
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