原创2018-04-12静逸投资公众号jingyifund
最近就杀出来一个气势汹汹的对手——新潮传媒，声称“2018年要打一场千亿级的群架”，在内部下发的文件《关于全面抢夺分众传媒亿元级客户的通知》宣布“与分众传媒的战争正式打响”。受此冲击，分众传媒的股价也应声下跌了一点。
新潮传媒是何许人呢？它是成都的一家企业，近两三年才开始发力电梯媒体，扩张速度很快。看新潮传媒的财务数据，实在是小的不足为虑。新潮传媒2016年实现营业收入7142万元，净利润为亏损7765万元；截至2017年6月30日，合并报表总资产为2.64亿元，净资产为-229万元，营业收入6937万元，净利润为亏损5796万元。根据雷帝网报道，新潮传媒2017年营收过2亿，亏损大约1亿元。分众传媒2017年的收入是120亿，净利润是60亿。
新潮传媒为什么不惜代价杀入分众传媒所在的电梯媒体行业呢？最重要的原因是电梯媒体具有非常好的商业模式，具有其他媒体难以颠覆的传播特性，具有良好的发展前景。
分众传媒引爆了饿了么、神州租车等品牌，有众多成功案例，就是因为目标客户高度覆盖，高度匹配，在必经、封闭、低干扰的环境下进行高频信息传递，有效形成了潜移默化的影响。这些特性都是电视、杂志、户外等传统媒体难以实现的。
那么智能手机和移动互联网能冲击楼宇电梯媒体吗？
分众传媒的媒体终端数量还有发展空间。近两三年主要是巩固提升现有媒体资源的价值，放缓了拓展媒体资源的步伐。未来会加快布局更多电梯资源。2018年2月，江南春在分众传媒15周年年会上表示，虽然分众传媒已经成为全球最大的电梯媒体集团，覆盖150个城市150万个终端，每天2亿城市主流人群收视，但随着中国经济的快速增长，分众传媒在未来应该至少达到覆盖500个城市500万个终端5亿城市新中产的目标。同时分众传媒作为领导者必须自我攻击、产品升级，全国2017年一线城市已经换完集成Wi-Fi、iBeacon、人脸识别和ApplePay的电梯电视大屏，2018年将在二三线完成更新换代。未来，分众传媒另一个重要的成长动力是提价。
第三，这也是最重要的，分众传媒具备垄断性的优势，对客户有很大的议价权。如果众多竞争对手打成一片，分众传媒不可能有提价能力。
如此好的发展前景，如此高的利润率，以及对上下游客户的议价能力，“资本动力学”使得分众传媒似乎处于容易被攻击的地位。那么分众传媒是如何构筑护城河的，能不能继续保持下去呢？
特殊地理位置
这种优势位置资源是一种无形的资产，是分众传媒最重要的资产，却不体现在财务报表中。所以分众传媒是一家轻资产的公司，固定资产占总资产的比例只有2%左右。公司没有存货，资本支出忽略不计，毕竟一块电梯电视或海报框架能值多少钱呢？很多投资者无法理解，分众传媒的市净率（PB）竟然高达18，茅台PB也不到10啊！分众传媒基本上不存在有形的净资产，所以造成PB和ROE都非常高。我们研究企业的时候一定要注意，资产负债表中的资产不一定全部都对利润有贡献，对利润有贡献的资产也不一定全部出现在了资产负债表中。
规模效应
那么，分众传媒最初是如何形成规模优势的呢？最主要的原因是江南春为代表的能干的管理层。
分众传媒历史上最主要的竞争对手是聚众传媒，创始人是虞锋（后来和马云成立云锋基金）。2003年5月江南春成立分众传媒后，2003年底虞锋将公司更名为聚众传媒，与其针锋相对。根据尼尔森调研数据，2006年1月，分众传媒市场占有率为49.8%，聚众传媒市场占有率为46.7%。当然分众传媒说自己是70%的市场，聚众是28%的市场。无论如何，分众传媒和聚众作为行业第一、第二的格局非常清楚，两家市占率合计超过95%。从发展态势上，在终端资源的拓展、资本运作、并购等方面，分众传媒更为强势。类似于近些年的滴滴和快的、美团和大众点评，继续打下去对双方压力都很大。最终，聚众传媒在上市前夕选择了妥协。
分众传媒的护城河不是显而易见的，很多投资者认为分众传媒没什么护城河。一眼看上去分众确实没什么护城河，电梯放个海报、放个电视有什么技术含量，而且竞争对手如果出更多的钱，完全有能力让一些物业倒戈。其实仔细思考，分众传媒的护城河其他人根本无法撼动。抢夺局部的个别电梯资源不难，但对手从电梯资源、资金实力、客户资源等各方面优势巨大的分众传媒手中大面积地抢夺资源，其实难如登天。有些公司看似没有护城河，其实护城河很宽；有些公司看上去有护城河，其实没什么护城河。前者如分众传媒，后者如滴滴打车。看似没有护城河的分众传媒，已经享受了十多年的高利润率，对其发起进攻的对手要么被收购，要么倒掉。已经获得垄断地位的滴滴2018年初在上海几天内就被美团抢去30%的市场份额。
新潮传媒如果能发挥腾讯的“做了再说”的低调精神，静悄悄地布局一些分众暂未看得上的资源，或许能够成为第二大的电梯媒体公司（体量可能远比不上分众）。而目前刚起步时就直接对分众发动进攻和口水战，恐怕分众会迅速加快布局媒体资源，大幅抬高行业的生存门槛，让新潮传媒长期不能跨越盈亏平衡点，陷入更为严重的亏损，分众传媒为此付出的代价不过是下一年财报中毛利率低一点。新潮传媒的2017年收入只有2亿，2018年目标就要达到15亿，2019年达到40亿，大大低估了这门生意的难度。当然，也可能只是炒作，拉高自己的估值。
就算分众传媒为应对竞争，利润率出现下滑，也只是暂时现象。这里做个大胆预测，新潮传媒最好的结局就是占据了一些价值相对低的电梯资源，成为收入10亿级别第二大电梯媒体公司。其次的结局是被分众传媒收购。最差的结局是持续亏损，资金烧完后完全崩溃。当然，新潮传媒如果能募集到1000亿的资金，或者1万亿的资金，还是可以对分众传媒构成很大的威胁。但这种可能性太小了，再非理性的资本机构，面临很多年的亏损也不会持续投入。
所以，分众传媒在未来5年～10年大概率可以维持15%左右的增长，而不是非常高速的增长。当然，15%也已经很不错了。
总之，分众传媒是一家非常优秀的公司，生意模式简单易懂，有非常好的商业模式，很宽的护城河，良好的成长前景，优秀的企业家，非常高的资本回报率。目前的估值，扣除政府补助、出售股权收益等非经常性损益后，PE大约为30倍，没有太高估，但也不是低估。