手机分销起家，股权较分散但股东实力越来越强劲
1997年公司以线下手机分销起步，经过重大资产重组以及股权变更，公司现已发展成为互联网营销、移动互联、移动通信、彩票等业务为一体的集团化公司。“一网一平台”战略的开展也为公司未来的发展画下蓝图。
中国手机市场迎来5G手机新一轮换机潮且三四线市场潜力较大
基于作为移动互联入口的智能手机与人类生活深度融合，5G手机有望开启智能手机的高速物时代。IDC预计，5G智能手机预计到2023年有望超过4亿台，市占率达到26%。目前中国市场T3-T6的手机零售店有30万家，线下销售占比75%，T3-T6在手机分销市场的份额为80%，所以T3-T6的线下市场总体量为75%*80%*1万亿=6000亿/年。
公司手机分销业务有一定的壁垒，以“一网一平台”战略为主，构建B2B2C平台，整合小B端资源，六大赋能B端客户，零售端建立B2C体系，打造社区电商模式和社交电商模式。同时，公司是第一批拥有正式牌照虚拟运营商的企业，较快洞察市场先机提前抢占服务差异化带来的增长红利，推出“天音卡”基础通信产品，“穿戴SIM”可穿戴设备一体化能力共享平台。天音深圳穗彩作为福彩业内龙头参与全彩票产业链运作，从彩种研发到下游渠道销售，同时公司布局三大新业务：一是解决方案—智慧投注站项目，二是中标福彩基诺游戏全国销售系统，首个全国性大系统，三是中标视频型福利彩票视频型彩票新系统业务。
营业收入稳定健康上升，同时资产负债率逐年缓慢上升
公司营业收入16年来涨了近20倍，由21.55亿涨到了2018年的424.66亿元。公司主营业务手机分销属于资金密集型行业，但随着“一网一平台”战略的顺利开展，净利率与毛利率有望大幅提升。较快的扩张速度使得公司负债加剧，公司近两年的速/流动比均小于1，天音大厦重大资本开支已经过半，建成后租金会贡献稳定的现金流。
盈利预测与评级：深投控控股后公司逐步形成“1N”战略布局，配合华为出海进一步推动中国智能手机“走出去”战略。公司聚焦手机分销和彩票主业同时积极利用已有渠道优势积极拓展新产品。预计公司19-21年EPS分别为0.27、0.35、0.47元，对应9.23收盘价PE分别为21、16、12倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：上游毛利挤压、海外需求不及预期、汇率风险及新业务拓展不及预期等。
公司战略：“一网一平台”
业务概况：彩票业务贡献稳定现金流，渠道将推动“5G换机潮”，产业不断聚焦
基于公司的“一网一平台”战略，公司依然坚持以手机业务为核心，以彩票业务为重点，形成“1N”的产业发展体系，通过打造“线下网络，线上平台”的产业生态系统，建立新零售体系，实现千县万乡工程，覆盖几十万家门店，服务数亿级用户和千亿级产业互联网，成为中国产业互联网的领军企业。公司的主要业务包括手机分销业务、彩票业务和移动转售业务。
天音大厦坐落“深圳湾超级总部”，租售业务将进一步补充现金流
公司位于粤港澳大湾区核心地带深圳湾超级总部基地的天音大厦已经在2018年破土开工，预计在2021年投入运营。深圳湾超级总部基地是全球一流的高端产业聚集地，周边汇聚了深港西部通道口岸、滨海大道、深南大道、地铁轨道共三条线，深圳湾公园、红树林保护区、华侨城内湖湿地、华侨城主题景区、沙河高尔夫等城市重要功能要素的组合，交通条件优越，区位条件得天独厚。公司能拿下如此优质的地皮足以说明公司的实力，未来的商业估值也一定价值不菲。
天音大厦的建设正在有序推进，其规划与设计非常高端。大厦的具体建筑地址位于白石支二街与洲湾二街交汇处东北角，一共有两栋建筑，其中南塔楼不高于150米，北塔楼不高于100米，总用地面积15539.46平方米，总规定建筑面积为10300平方米。大厦的主要商业规划用于商务办公、商业、文化设施与通信机楼。大厦分为地上和地下两部分，地上计容建筑面积为96000平方米，其中商业办公占地80000平方米，商业占地5200平方米，文化设施占地4800平方米，通信机楼占地6000平方米；地下计容建筑面积为7000平方米，其中商业占地2000平方米，办公配套设施5000平方米。
中兴通讯拥有相对较多的商业物业，并且有一个2.9万平方米的酒店物业可销售。建成后中兴通讯将10.53万平方米的物业外包给万科，自留8万平方米，建设成本18.99个亿，其中5.5万平方米的出售物业其出售金额达到了47.5个亿，5.03万平方米的运营业务其运营权对价为25.15个亿；天音大厦有12.74万平方米的可售可租物业，自留0.9万平方米，建设成本12.25个亿，对标中兴通讯的地产估值，保守计算天音大厦的建成后估值价值为70-80个亿，建成后每年的租金这将为公司带来巨大的现金流，提升公司价值。
天音的竞争优势
天音主营业务构成。2018年主营业务构成为通信产品销售，彩票业，酒类销售通信产品维修，其中通信产品销售业务是公司的重点业务占比高达98.12%。2019年公司对主营业务进行的新的布局，手机业务加大华为品牌国内外代理份额，并且加大彩票业务的布局，新增布局了电子烟业务。
核心优势：手机业务渠道优势显著
公司存在一定的壁垒，销售渠道网络优势和分销能力优势。相比于一些单纯的线上手机分销平台，比如京东，天音主要是通过搭建线上的平台，并叠加各种增值服务，配有下沉的网点门店，更加注重用户体验。公司的销售渠道网络遍布全国，也是天音20年打造庞大“一网”销售模式，25家分公司，100个销售办事处，线下有超过2万个客户，线上大概有20万家客户，门店达到8万家，品牌店达到2500多家。供应链服务系统比较高效，提供及时高效的物流体系，目前同城配送仅需4个小时，物流人员一天3班，外部城市达到24小时之内配送到达的状态，包括维修、退换货这些逆向物流服务。
下游渠道广阔，布局一站式线下服务体验店。有线下苹果专卖店700家，线下华为专卖店1840家，华为智能生活馆，易天数码连锁店，共有8万多家的综合门店，并且门店已经下沉到T4-T6以下乡镇级别，在目前一二线城市手机较为饱和，换机意愿不强烈的情况下，乡镇级别的市场空间仍然广阔。其中苹果专卖店以销售手机和iPad为主；华为专卖店销售华为的全系列商品，旗下有苹果MONO店，华为HESR店，天音自营全球第一家华为智能生活馆2018年4月20日太原茂业开业，未来覆盖将一二线核心城市。
开发自有B2B2C端销售平台，构建互联网“新零售”模式。构建天音商城作为中介，B端引导多个商家入驻，C端直接面向消费者，一站式消费服务平台。网络零售的B2C、C2C的去中间层的直达C端用户的模式大大提高了流通效率，降低了交易成本。第一个B是品牌商、制造商，而第二个B则为线下媒介，专业店小B商户，C为最终消费者。并在整个供应链的下游叠加增值服务，。比如叠加软件分发，找到一些合作APP，让客户买完手机一键安装，寻求线上结合线下以求获得11大于2的效果。
新零售模式覆盖范围。已经覆盖河北、河南、安徽三省，提货用户总量达到30000人，总销量20万台/月，GMV达到单月三亿。客户覆盖率达到80%，每月提货量达到20000个，月活70%，市场份额达到10%-12%，C端客户注册数达到单月30万人。
基于渠道网络的多元品类延申优势
建立B2b分销网络，六大赋能小B商家，积极吸引小B端客户，拓展渠道下沉空间。主要发展的小B端客户类型有运营商合作网点，手机店，便利店，潮品店，铺设线下平台。从IT系统技术支持，丰富的商品种类供给，运营商业务支持，资质提升，APP增值服务，U商学院六大方面支持小B端建设。吸引下B端客户越多，渠道下沉月细致，结合地推模式，发展客户空间更大。
六大赋能之三明星品牌资质补贴整合。对重点推广某些品牌的小B端加盟会员店客户给予一定补贴。主打运营商专营加品牌专营，轻松升级改造门店，装修补贴家具补贴，管理系统升级。并且有一定的达量奖励，自门店开业六个月以内在平台销量达到200万，给予加盟店3万元奖励（分三个月抵扣货款）。
营收结构及时调整。调整毛利率高的品牌构成，依托华为在国内市场的强劲增长势头，2019年公司及时调整手机品牌的代理比例。公司粗略估计华为系列产品的毛利率可以达到3%左右，而苹果毛利率在2%左右。苹果2018全年的采购额为271亿元占比66.1%，华为的采购额为70.04亿，占比为17.06%；而在2019年上半年华为的销售额达到70.54亿，占比达到30.86%。2019年依托与华为的深度合作，调整华为的进货比例，在一定程度上改善利润结构，提高公司的盈利能力。
系统平台连接渠道网络，提高整体效率
构建满足连接上游供应商和下游消费者的高效智能大数据平台。通过完善系统构架，流程优化管控，维护支持系统，提升服务效率，减少人工耗能，形成更高效的能力。供应商对接平台优化使用OMS（OrderManagementSystem）系统，结合仓储管理系统发来的库存信息，然后按客户和紧要程度给订单归类，根据不同仓储地点的库存进行配置，并确定交付日期；零售终端下沉到华为HESR系统（县级华为体验店）；数据管理系统采用目前最先进的BO/BW系统；SAP订单管理系统；OA办公系统：TES销售系统。整个过程提供了高效能的企业运转，在人工成本不断上升的大环境下，减少人力资本投入，提高了员工人均创收，2018年达到人均创收达到1239万元，员工总数从2011年的7500人下降到3425人。
虚拟运营商先行优势
业务范围覆盖。联通3G制式开放城市较多（即1709、1708、1707号段），71个归属地城市被覆盖。覆盖全国29个省（直辖市）地市级覆盖率较高。移动4G制式（1705号段），目前开放的35个归属地城市。覆盖全国19个省（直辖市），主要集中在省会城市。电信制式，即1700号段，暂未开放。
作为第一批虚拟运营商，结合自身优势充分发挥先行探索市场优势。目前市场上的移动通信资费价格随着工信部提出三大基础运营商“提速降费”政策以后普遍较低，虚拟运营商仍然需要从基础运营商处批发购买基础移动业务，价格优势不明显，单纯靠价格无法在市场中抢占市场份额。属于第一批正式布局虚拟运营商的企业，可以较快洞察市场先机，尽快寻求符合用户需求的虚拟运营商业务，提前抢占服务差异化带来的增长红利。天音移动已推出“天音卡”基础通信产品，同时结合自身通信业务、智能硬件平台、分销渠道、售后渠道，结合互联网行业提出创新服务。在2016年推出“穿戴SIM”可穿戴设备一体化能力共享平台，其穿戴SIM卡包括标准SIM卡、eSIM、蓝牙SIM等形态，支持联通、移动电信三大运营商网络，同时其销售平台与开放品台及APP覆盖可穿戴设备各项业务需求。2016年发布的天天家儿童智能手表就是穿戴设备融合与移动转售业务结合的模式产品。
彩票业务优势
天音彩票业务覆盖全国大部分地区，成立天音国际积极布局海外市场。体彩终端分布在19个省直辖市包括湖北，重庆，新疆，河南，河北，四川，山西，广西，甘肃，宁夏，浙江，黑龙江，福建；福彩涉及范围较广游戏，系统和终端，分布在13个省直辖市，包括云南，北京，天津，陕西，河北，湖南，山东，江西，西藏，青海，贵州，广东，浙江，重庆，四川，广西，山西，辽宁，内蒙古。海外市场服务范围包括游戏设计研发，系统，终端，和运营，分布在加纳，尼日利亚，韩国，越南，孟加拉。
社会渠道化终端布局。不再拘泥于固定投注站，开发自助终端，占地面积小，操作简便，可以在车站，超市多种灵活场景使用；多种支付方式，拓宽销售渠道；彩民可自助购买彩票，员工需求量大幅度下降，降低人工成本，同时提高销量。
2019年2月中标福彩基诺游戏全国销售系统。中标金额118万。金额虽然不大，但是具有开创性意义，keno游戏是全国福彩中心目前首个全国性大系统，作为首个将在全国推广和销售、支持多渠道销售的福利彩票的快开游戏，福彩基诺游戏在渠道角度满足传统彩票网点、彩票销售大厅、机场、车站、KTV等休闲场所等不同需求。目前国内游3款基诺彩票：北京快乐8，上海Keno，深圳快乐8。
2019年8月最新中标视频型福利彩票视频型彩票新系统业务，带来新一波业务增长。彩票深圳穗彩科技收到采购代理机构中技国际招标有限公司发出的《中标通知书》，确认深圳穗彩为中国福利彩票视频型彩票新系统业务软件建设项目中标单位，中标金额为8,980万元。我国视频型彩票市场仍然有较大增长空间，2018年中福在线销售总额占福利彩票销售总额的21.12%，截止到2019H1占比为25.77%，2018年福彩市场销售总额2246亿元，所以粗略估计总体视频型彩票的市场空间有500亿左右。2012年和2015年由于政策问题增长率有所下降，2019年政策温和，会释放一定的红利。
证券研究报告：《天音控股：“手机分销彩票”双主业驱动公司业绩持续增长》
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）